EVA告诉你不同的财富故事

**hdwater** 稀客 帖子数 : 147 积分 : 427 注册日期 : 15-07-29

EVA告诉你不同的财富故事

从经济增加值的视角审视中国百强上市公司，将告诉你一个不同的创造或毁损财富的故事。沃伦·巴菲特在《致股东的信》里说过：“最值得拥有的公司能够长期以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产；最不值得拥有的公司会反其道而行之，一贯以非常低的回报使用不断膨胀的资产。”经济增加值（EVA）就是这样一个综合考量企业使用资本的规模及运用这些资本所获得的回报水平的指标。与传统会计利润不同，EVA 指从税后净营业利润中扣除股权和债权投资者的全部投入的机会成本后的所得。而来自股东的资金成本通常要比债权人的资金成本高出许多，因为相比而言股东承担的风险更高。从 EVA 的视角审视中国百强上市公司，将告诉你一个不同的创造财富或毁损财富的故事。

仅在海外上市的百强公司，由于会计准则的差别会使数据失去可比性。此次研究中我们没有考察这些公司。同时在 A 股和海外上市的公司，则采用国内会计准则数据。金融类的上市公司因其特有的业务特性和 EVA 测算方法，研究中也予以剔除。研究的年度范围是 2004~2008 这 5年，有两家百强公司上市时间较晚，没有 5 年的完整数据，我们也予以剔除。剔除这三种情况后保留的公司共 58 家。将这些公司置于非金融类非 ST 类的所有 1,411 家 A 股公司中，我们可以更清晰地一窥百强公司价值创造和价值毁损的全貌。

（1）年位居中国上市公司收入榜首的中国石化实现销售收入 14,521 亿元，净利润 297 亿元。但该公司获得这些收益运用的资本总额高达 4,912 亿元，其中股权资本为 3,301 亿元，扣除所有资本的成本后中国石化的 EVA 为－410 亿元。这意味公司在 2008 年毁损了 410 亿元的财富。在考察的所有 1,411 家 A 股公司中，中国石化运用的资本仅次于中国石油，排第2 位，资本效率居于 1,251 位。这种效率低下但规模庞大的特征，使该公司位于所有上市价值毁损榜的榜首。而 2007 年中国石化的 EVA 为 365 亿元，EVA 在两年间发生突变，主要是因为 2008 年原油价格高企导致的炼油部门大额亏损。资本规模或者说企业规模是一把双刃剑，运用得当可以创造巨大财富，而一旦出现资本效率低下的情况，规模则成了毁损价值的最大元凶。

（2）在利用 EVA 分析企业价值创造能力时，行业景气周期的原因会使得公司 EVA 波动较大，甚至在某些年份出现负值。比如上述的中国石化和近年来因煤价大幅上涨而受挫的火电公司。通过跟踪考察多年的 EVA 并进行同行业内公司的对标分析，可以更清晰地了解一家企业创造价值的能力。2004~2008 这五年的数据显示，航空公司是价值毁损的多年常客。中国三大航空公司——南方航空、中国国航和东方航空——所有年份的 EVA 均为负值，五年合计毁损的价值分别为 223 亿元、183 亿元和 179 亿元。将这三家公司进行对比分析，中国国航的资本效率为－4.9%，但情况远好于东方航空（资本效率－7.7%）和南方航空（资本效率－7.3%）。

（3）再来看一下格力电器，按收入排名该公司位于第 51 位。它在 2008 年运用资本 77.5 亿元，为 2004 年资本总额的 2.8 倍。公司利用资本的效率在过去几年也逐年提高，由 2004 年的 5% 稳步提高到 2008 年的 15.4%。由于规模和效率这两方面的指标都在不断提高，公司创造财富的能力也不断增强。格力电器 2004 年 EVA 为 1.5 亿元，2008 年则达到了 12 亿元。在我们考察的 1,411 家公司中，格力电器运营资本的金额排151 位，资本回报率排 44 位，由于两方面的指标发展比较均衡，2008 年格力电器 EVA 排名第 28 位。需要进一步指出的是，企业所可能利用的资本规模及获取的资本回报率，会因所在行业的特征而迥然不同。

既然 EVA 可以更好地反应企业的财富创造，如何才能提升这一能力呢？从“EVA = 投资资本 × 资本效率”这一公式可以看出，要提升企业的 EVA，从大的方面看有两条途径。一是改变资本规模，包括在 EVA 大于零的项目上增加投资，也包括从 EVA 小于零的项目上撤回资金。如果格力电器在过去几年属于前一种情况的话，那么同样从事电器行业的 TCL 集团在过去几年则属于后一种情况。与 2004 年相比，TCL 集团 2008 年投资资本总额没有增加，反而有一定的下降。相应地，公司的 EVA 状况也在逐步改善，从最高时的－24.4 亿元变为 2008年的－4.2 亿元。我们相信，只要这种状况持续下去，该公司很快将从财富的毁损者变成财富的创造者。

另一个改善 EVA 的途径是提高资本使用效率。资本效率等于资本回报率减去资本成本率。在企业资本结构很不合理的情况下，可以通过调整资本结构来降低资本成本。这样的情况比较少见，更常见的情况是在公司运营中不断提升资本的回报率。这也包括提升企业的经营毛利率和资本的周转率两个方面。前文提及的格力电器的经营毛利率在 2004~2008 年间逐步从 2.6% 提升到 4.3%，带动资本回报率从 13% 增加到 23.4%。而从事食品行业的双汇发展（收入排名第96 位）也取得了可与格力电器媲美的成绩，在这一时间，公司的资本回报率从 15.6% 稳步提升到 27%。与格力电器毛利率稳步提高不同，双汇发展的毛利率保持相对稳定，资本周转率从2004 年的 4.4 倍提升到了 2008 年的 8.7 倍，这样起到了提高资本回报率的作用。

虽然国资委主任李荣融在 2007 年的中央企业第一任期业绩考核总结表彰大会上将“引入价值管理理念，继续鼓励企业使用经济增加值考核指标，引导中央企业更加关注价值创造”作为继续完善考核方法体系的重要一环，但许多企业认为 EVA 不过是财务部门简单计算得出的数字而已。

这种看法是片面的，EVA 价值管理体系包括战略规划、经营计划、预算管理、绩效评估、激励机制及投资决策等诸多方面。其中，EVA 价值管理模型是保证体系稳步推进的核心环节，因为这个模型帮助管理层更好地评价、观察和理解公司价值的驱动和毁损因素。笔者在协助企业实施价值管理体系建设时，一位企业管理人员曾提及“EVA 体系应该与管理层工作中的关注重点结合在一起”。应该说，这一提法说明了 EVA 价值管理体系的核心思想，但这些关注重点如何作用于企业的 EVA，则离不开 EVA 价值管理模型，而且这一模型还能帮助管理层挖掘被忽略但理应成为关注重点的驱动因素。

从本文关于资本的规模与效率、增加资本投入或退出毁损财富的项目、提升毛利率或周转率改进回报水平等讨论中可以看出，即使在比较宏观的层面，分析企业如何才能更好地创造 EVA，也并不容易。在企业内部推动 EVA 价值管理体系建设，即使有最高层决策者的全力支持，也不可能一蹴而就，而必然是一个比较长期的过程。

不管是在任何时候和任何地方，中国企业的高增长似乎都是投资者们津津乐道的美妙话题，而这种高增长也是“中国溢价”论者最重要的理论依据。令人欣慰的是，2007 年，这种高速增长的态势依旧强劲。根据中能兴业公司 ValueTool 公司绩效数据库的统计，中国国内剔除 ST 公司的 1,341 家非金融行业上市公司销售收入合计已经超过 7.7 万亿元，同比增长 26.8%，净利润达到 5,757 亿元，同比增长 31.6%。如果我们剔除前 100 家大型企业（其中许多是巨型国字号公司）和最后 100 家小企业的影响，剩余 1,141 家企业的销售收入增长率为 25%，略低于平均水平，但净利润的增长率却达到 65%，是平均水平的两倍，这无论如何也是惊人的。

与令人称奇的高增长率相比，中国公司的回报水平却并不能让人满意。使用资本回报率（ROIC）指标，即假设企业的资本全部来自于股东，从而剔除公司运用债务所导致的财务费用对考核企业经营绩效的影响，2006 年中国上市公司的 ROIC 为 9.9%，2007 年为 10.2%。考虑到 2007 年中国企业会计准则的变化，即允许企业在一定条件下将资产市场价值的增值部分计入收益以及很多公司大举进行非实体投资并获益的现况，这一回报率存在较大的水分。上述 5,757 亿元净利润中，有 918 亿元来自“投资收益”和“公允价值变动损益”这两个科目。也就是说，大约有 16% 不是来自企业自身的经营，而是来自“虚拟经济”。

实际情况可能更为严峻。创造高增长奇迹的那 1,141 家公司的 ROIC 水平只有 7.7%。如果剔除投资收益等非经营性的影响，这些公司的实际 ROIC 只有 5.9% 左右。我们设想，A 和 B 两家公司的利润总额相同，并且预计会以相同的速度增长，那么简单来看，这两家公司应该具有相同的市场估值水平，但实际情况可能是，要保持与 A 公司一样的成长性，B 公司需要消耗比A 公司高许多的资本。也就是说，B 公司的增长依靠大规模的资金消耗，而 A 公司则通过对资本的高效使用来达到增长的目的。两种增长方式孰优孰劣，答案已经不言自明。净利润增长 65%、资本回报率 5.9%，这组形成鲜明对照的数字，彰显中国大部分上市公司的现状：我们跑得很快，但我们要的更多。

把企业迅速做大、实现高速增长，是所有企业家无可厚非的永恒梦想。但是，企业需要什么样的增长呢？什么样的增长才是有价值的增长？这中间有一个最简单、最基本的标准，即企业至少要创造出高于成本的收益。那些能实现有价值增长的企业，得到更多的资金支持，从而实现跨越式的发展，而那些不能做到这一点的公司，终将被投资者抛弃。这里的成本，是不但包含生产经营中发生的费用、也包括资本成本在内的全成本概念。中国大部分公司不到 6% 的资本回报率，无论怎么看都是低效的。这一回报水平与银行贷款利率接近，而承担更高风险的股东则期望与其风险匹配的更高回报水平。在如此之低的回报水平下，高增长的光环也黯然失色，因为高增长的代价是巨大的。企业的核心目标不应该是简单的创造利润、实现增长，而应该是不断地创造价值。只有在资本回报高于资本成本的情况下，企业才真正开始创造价值，否则企业就不应该占用这部分资金，而应该让它流向更能发挥效用的地方。无效的继续占用，实质上是对社会财富和股东财富的毁损，越快的增长，就意味越剧烈的毁坏。

因此，是从高增长炫目的色彩中收回我们崇拜目光的时候了。改善回报率，以价值原则进行管理和投资，应该成为中国公司的核心要务。事实上，日常经营中被大家经常谈起的很多手段，都是改善企业价值创造的重要方式，如有效的成本控制、尽可能提高存货周转速度、尽可能缩短产品生产周期，等等。但是，要让企业始终不偏离价值健康的大道，上述这些还远远不够，还需要从更高的层面系统化地分析和整合所有这些手段，并且以制度化来保证所有这些手段都能得到有效的执行。首先，企业管理层必须彻底理解价值理念以及本企业创造价值的具体机制，并系统性地对本企业的价值创造体系进行重新评估和彻底反思。这就像人们定期体检一样，在价值原则下的系统性反思和总结，是企业进行价值管理并保证企业价值健康的重要保证。然后，在上述基础上，对企业的各个价值创造流程进行规范、考核和激励，并通过制度化的手段让价值的原则、理念和具体的实施措施贯彻到实际工作人员的意识和行动中去。对于企业价值来说，增长和回报都是重要的，但回报是增长的前提，没有回报的增长是没有意义的，甚至是危险的。

特约作者赵冰是北京中能兴业投资咨询有限公司总经理。中能兴业长期致力于中国企业价值的评价和改善。公司以国际化的企业价值评价方法为基础，为国内投资机构以及上市公司提供估值方法与技能培训、企业价值内部诊断、企业价值管理咨询、企业价值评估软件以及公司绩效数据等全方位服务。公司网址 www.valuetool.com.cn

市场还是比较有效的.

企业未来增值机会是企业价值的重要组成部分，成长性也总是构成企业价值评估的一个重要变量。但公司的成长性本身几乎不能告诉我们任何关于企业价值创造的有用信息。正如巴菲特提及航空业时所说:投资者们习惯性地将大笔的钱投入到航空公司中，为毫无利润的(或更糟的)成长性提供资金，行业成长得越快，所有者的灾难就越大。哪些A股上市公司具有稳定高回报的特征呢?

我们选择投资资本回报率(ROIC)而不是净资产收益率(ROE)来考察A股上市公司的回报水平。ROIC衡量的是企业全部投资资本的运用效率，而不考虑企业所使用资金来自于股东或是债权人。ROIC以投资资本代替ROE中的所有者权益作为分母，以息前税后利润(NOPLAT)代替净利润做分子。

这种将经营绩效与融资决策分开的做法，可以避免企业债务杠杆水平不同引致的回报率扭曲。我们对企业的观察年限选择2005年至2007年。考虑到A股公司上市后业绩“变脸”迅速，常常一年红火、二年平淡、三年亏损、四年重组，上市前的数据被抛弃而只使用上市后公布的年报数据。

ValueTool企业绩效数据库1340家非金融类A股公司中，有73家符合稳定高ROIC的标准:每年的ROIC均超过12%，2005年至2007年均值超过16%。其中排名第一的苏宁电器(002024)三年均值48.3%。而对ROIC指标的分解，可以进一步剖析影响企业资金使用效率和资产盈利能力的更为细致的因素。

理论上讲，盈利能力强、回报率水平高的公司在资本市场上应该取得较高的估值水平。但对所有公司估值水平(采用2005年末的企业价值/投资资本)与回报率(采用2005年至2007年三年ROIC均值)的统计显示这两者几乎没有相关性。行业景气周期使短期ROIC具有不稳定的特征，而估值水平不会跟随着短期回报率同幅度变化。剔除这一因素，ROIC可以有效的解释同行业内公司的估值水平高低。

如何对ROIC进行快速心算

一、好的投资者既需要良好的大局观，也需要对数字很敏感。定性分析的能力和定量分析的能力都很重要，二者不可偏废。只知道用数据往死里分析而没有大局观的人，往往只关注了枝节性的、零碎的、局部的信息，而忽视了全局性的、根本性的信息，难以成为好的投资者；同样，仅有定性分析能力和大局观但对数字不敏感的人，容易陷入不切实际的幻想和浪漫，容易忽视安全边际和最起码的数学常识，在行情逆转时往往受到了不必要的巨大损失，要知道：幻想和浪漫及买价过高从来就是价值投资最大的敌人。

价值投资者对价值的观点是：价值有3种源泉——资产价值、盈利能力价值、成长的价值，因此，估值方法的选择须以竞争优势的强度而定，对于无竞争优势的公司、只有一般竞争优势的公司、有强大的可持续的竞争优势的公司，其估值方法是不同的。

用Ohlson模型来刻画一下，价值的计算公式就是：这其中的逻辑很简单，就是：成长只是价值的一个因素，当公司ROIC超过WACC时，成长是正面因素；当ROIC低于WACC时，它是负面因素。因此，关注ROIC的驱动因素，才可谈“价值创造”，单纯讨论成长性是毫无意义的。因此，投资者须对公司的ROIC有较好的理解和把握，而且对ROIC得有很好的心算能力。

ROIC跟ROE一样，是衡量公司财务绩效的重要指标，但ROIC与ROE比起来有一些明显的优点：1、ROE衡量会计利润与净资产的比值关系，而净利润本身就属于一个容易操纵的因素，ROE易受异常财务杠杆的影响。而ROIC衡量的是NOPLAT与投入资本IC的比值，衡量的是经营利润率，而且剔除了资本结构变动的影响；2、ROIC便于直接与资本成本相比较，这是ROE不具备的优点。但ROIC不像ROE能直接找得到，ROIC的计算需要费一些周折，好的投资者就需要在细节处比别人更强一些、更快一些、更熟练一些。好的投资者须对ROIC有快速心算的能力。

ROIC的公式很简单：ROIC=NOPLAT/IC；NOPLAT=EBIT*(1-t）
IC=经营性营运资本+经营性长期资产=全部股东权益+有息负债-非核心资产
EBIT=营业利润+财务费用-非核心投资收益（要注意的是：现在的利润表格式不一样了，营业利润包括核心投资收益和非核心投资收益）因此，计算ROIC的关键是对公司业务能进行快速分解，快速阅读公司资产负债表及报表附注，分解出公司的“核心资产”和“非核心资产”；快速阅读公司的利润表，分解出公司的“核心收益”和“非核心收益”。之所以强调“快速心算”能力，其实主要是强调运算的速度，好的投资者绝对是应该对数据很敏感的，而不是拿着Excel比划或者拿着计算器算半天。分析公司的历史数据时，要具备对ROIC快速心算的能力，一阅读报表，脑海里就要浮算出一系列的数据：近几年公司的IC一般是多少？未来IC是否会大量增加？目前非经营性资产有多大的规模？公司的营业利润率一般有多高？其中非核心投资收益又有多大比重？未来的税率会有变动吗？
看着这些数据，脑海里要能闪电般的计算出EBIT大概是多大，NOPLAT又是多大，公司的IC是多少，ROIC是多少。对此应该能进入一种“有能力无意识”的状态，如公司历史的ROIC大概维持在25%以上，我们就马上能断言这是一家值得跟踪的公司，如心算出来公司的ROIC一直低于10%，我们也能马上断言这是一家平庸的公司。

之所以强调心算能力，一方面是锻炼自己的数字敏感性，另一方面也是研究的需要。尽管我们需要精耕细作，但现实生活是多变的，有时候投资机会稍纵即逝，容不得我们花上十天半月的慢慢算。心算出来的东西未必相当精确，但对ROIC的心算则抓住了问题的关键，久而久之，那种商业感觉和灵感就出来了。投资更多的是一门艺术，而不是一门精确的科学，而艺术性的东西，好多是不需言传的或者拿出来反复算的。像巴老一年能读1万多份报表，我想固然他有天才，但更多的原因应该是他抓住了其中的关键，具备一种超强的心算能力和快速估值的能力。不然的话，怎么可能一年读1万多份年报呢？快速估值的能力对于我们来说是一种奢望，但对业务的快速分解、对公司资产、收益的快速分解，快速心算出公司的ROIC是完全可以做得到的。

二、前面讨论过，我们须具备对ROIC进行快速心算的能力，我个人认为，这一点很重要，只有将公司历史的长周期数据分析清楚了，才能真正洞悉公司有没有竞争优势，其业绩是不是昙花一现式的惊艳。此外，市场偏爱成长股，但同样是成长，其质量是大有差异的：有的公司是“低投入、高产出”式的成长，有些公司则只是“高投入、高产出”式的成长；有的公司的成长创造价值，而有的公司的成长毁灭了价值。

巴老也对某些“利润增长”的噱头嗤之以鼻，他说过“我就算将同样的净资产存在银行，利息滚存也能有一个利润增长”。而且利润增长完全可能是个伪命题，要考虑基数问题，如A同学去年的学习成绩是20分，今年是40分，可谓进步很大；而B同学去年的成绩是80分，今年是90分。哪一个更好？在现实生活中，这是不言自明的。而在资本市场上，可能就是有很多人认为A同学更好。

ROIC正是破解成长难题的利器。之所以不用ROE，是因为ROIC在很多方面比ROE要好，ROE在很多方面的确有很大缺陷。比如说某公司的一个100亿地产项目，对公司收益影响极大。如果光看ROE，问题就出来了：这个项目用银行借款、债券融资与权益融资，计算出来的EPS及ROE的差异可能会极大。按现在某些人的PE估值法，公司的估值水平就有很大差异了。但这是很荒谬的，不同的融资方式代表不同的风险水平，高EPS完全可能是以更高的风险水平为代价的。

值得注意的是：ROIC的计算的确比ROE要难一些，要注意某些细节：

1）ROIC=NOPLAT/IC，其中IC指的是期初的投入资本而不是期末投入资本，包括有息负债、股东权益，并扣除非核心经营资产；2）要注意的是，有些优秀的公司有大量的超额现金，在计算IC时超额现金则要扣除；3）NOPLAT直接剔除掉了资本结构和非经常性损益的影响。ROIC直接反映了公司的投入产出的效果，而且从理论上说，这种衡量尺度比较科学、严密。我们常争论A公司好或者B公司好，往往提了一大堆理由，仍是说不清楚，其实ROIC就是一个很好的尺度。

我们可以看一个例子：贵州茅台、万科A、海螺水泥07年、06年的ROIC，这几家公司的业务结构都比较简单，非核心资产、非核心收益均不多，其中假设贵州茅台的现存现金有70%是超额现金，计算IC时要扣除。

下面是计算结果，尽管不一定特别准确，但应该相差不远。我们会发现，同样是优秀的公司，这3家公司的真实盈利能力有天壤之别：

从中可以看出，同样是绩优公司，这3家公司的盈利水准是有差异的，茅台几乎算得上是赚钱机器，而万科和海螺则只能算一般般的“高投入、高产出”的公司。当然，万科和海螺的ROIC已经接近20%的水准（海螺的实际税率只有20%左右，不到33%，此处未考虑这一点），肯定是远远超出了8-12%左右的WACC水准，绝对算得上是创造价值的公司，但这2家公司赚钱的能力与茅台相比，的确不在一个档次上。

投资的过程中需要定性分析，尤其是选股的时候，但ROIC则可以让我们过滤掉一些幻觉，让我们明白同样是赚钱，赚钱的能力是有差异的，有些公司赚钱很轻松，就是赚钱机器，投入少赚得多，而有的公司也赚钱，但需要不断融资。而最糟糕的公司就是那些“高投入、低产出”的公司。

A股中有太多的伪成长股，相当多的公司长期以来的ROIC值只能维持在6%以下，这类公司利润基数低，就算是利润突增几倍，又有什么意义呢？价值投资者并非排斥成长股本身，而是怀疑有些成长股的成长是否真正创造了价值，怀疑其进入壁垒是否够高、竞争优势是否能持续。事实上，能找到那种“低投入、高产出”的公司，如果能以合适的价格买到它，又何尝不是一种快乐呢？

总之，目前很多机构的投研方法确实浮于表面，其实再怎么努力去做EPS预测也改变不了什么，一时的利润增长也说明不了什么。投资需要的是理性，需要对公司的业务特性、所处行业的产业结构、公司的竞争优势进行深入分析和根本理解。浮于表面的EPS预测又有什么意义呢？对公司进行ROIC透视，的确能让我们理性的分析哪些是真正的成长股，识别出公司真实的盈利能力。前面反复说过，真正的价值投资者并不拒绝新事物本身，只是反对不加思考的将新事物加以肯定，更反对以新事物为名的无端炒作。后现代的价值投资者需要具备求实的精神，更需要具备独立思考的勇气和智慧。价值投资者们热衷于寻找被市场极度低估的资产，进而利用市场在有效与无效之间的波动进行套利，但价值投资者们也并不排斥“成长投资”，事实上，也的确存在很多不断成长并创造价值的公司，这些公司给其长期股东带来了丰厚的回报，如微软、英特尔、沃尔玛、Google等。

时下流行的“销售增长”、“利润增长”及主流投资界沿用的“唯EPS论”不值一驳，这里不再赘述，再次强调，只有ROIC超出WACC的成长，才是真正有意义的成长；除此以外的成长，全部是不值一提的伪成长。（当然，在此强调，看待“成长”和新事物也要理性一些、宽容一些，要认真思考，有些业务和项目也许从目前来看是亏损的，但这并不能说明项目没有长期前景，这也许只是由各种各样的原因造成的，如：消费者的培育和教育是一个长期的过程、规模不经济、社会效益的因素等，对此价值投资者也不应该短视，对这类项目的引导和关注，取决于价值投资者们资金的性质及其根本理念了。）很多人已经意识到“唯EPS论”的荒谬性，已经认识到了必须将财务绩效与其所占用的资源及花费的代价联系起来看。现在很多人转而关注ROE，应该说这是一个不小的进步，那么“唯ROE论”对不对呢？

ROE与ROIC的优劣在此不在赘述，ROE的缺点再次重申一下：1、ROE容易存在绩效与占用资源不匹配的问题；2、ROE可能包含非经常性损益，不具有代表性；3、ROE可能过度使用了财务杠杆，使得公司在过高的风险下经营；4、更重要的是，与ROIC相比，ROE并不能直接证明价值创造的能力，高ROE也许说明不了什么，而高ROIC明显是价值的正面因素，根据EVA=IC*(ROIC-WACC）公式，在风险可控的情况下，ROIC越高越好。

我们进行投资分析时，会发现很多标准之间会存在背离，如前面讨论过的PE和PB的背离，其实ROE和ROIC也存在背离的问题，一家高ROE的公司完全可能是一家低ROIC的平庸公司。这里剔除了那种不值一提的、存在大量非经营性利润的“人造高ROE公司”，即使不存在大量一次性利润的公司，也同样存在ROE与ROIC的背离。这种推导是很简单的，其中的关键就在于资产和收益的分解：公司的资产可分解为经营资产和非经营资产，相应的，公司的收益可以分解为经营收益和金融收益。对于像茅台这样的卓越的公司，其货币资金占全部资产的50%，茅台历来存在大量的超额现金，因此超额现金应该视为金融资产而非经营资产。

这里假设公司不存在任何非核心资产和非核心收益，相应的存在一些勾稽关系：
公司的投资资本IC=净经营资产=净负债+股东权益。净负债NB=金融负债-金融资产（金融负债即有息负债，如银行借款、债券、交易性金融负债等，金融资产指各种金融资产，包括超额现金）。净经营资产=经营资产-经营负债（全部净经营资产即为投入资本IC）。这里还是有一个小“puzzle”：我们知道，以合并报表的口径来看，ROE=权益净利润/权益净资产，分子不包含少数股东收益，分母不包含少数股东权益。其实，“少数股东权益”等同于负债，只不过现在的新准则把它放在权益项下了，因此，少数股东权益得到的报酬就是少数股东收益，金融负债包含了“少数股东权益”，后面的“税后利息”包含了“少数股东收益”。

下面的推导给出了ROE和ROIC的关系方程式：

在这里，为保证ROE口径的一致性，税后利息r包含了正常的利息与少数股东税后收益，净财务杠杆DFL的分子“净负债”包含了“少数股东权益”，此外，假设公司不存在其他任何非核心资产和非核心收益。

为此，我们得到了一个ROIC和ROE之间关系的近似方程式：ROE=ROIC+(ROIC-r）*DFL。于是，ROE和ROIC的关系就清楚了：1）ROIC是ROE的决定因素，甚至是根本性的决定因素；2）从理论上说，ROE受3个因素驱动：ROIC，ROIC与r的差异即经营差异率、净财务杠杆DFL。基于ROE=ROIC+(ROIC-r）*DFL，ROE和ROIC完全可能有多种背离，下面简单的说明之：

1、最良性的背离——“高ROIC+较高的ROE”，典型的例子就是贵州茅台。贵州茅台的ROIC接近70-100%，ROE在35%左右，茅台的r接近于0，DFL居然为-0.5左右。这是A股市场中罕见的经营特例，茅台超高的ROIC显示了公司有极高的经济商誉和较强的经济特许权。除茅台外，像格力电器（000651）、苏宁电器（002024）等“轻资产+类金融”的公司也有类似特征，即公司的ROIC高于ROE，净财务杠杆为负。

2、第二流的背离——“一般高的ROIC+较高的ROE”，典型的例子如万科、华侨城、海螺水泥等，如万科的ROIC略高于ROE，华侨城A（000069）则要差一些，华侨城历年来的ROE在20%左右，但ROIC只在12%左右，公司在一定程度上利用了财务杠杆，但ROIC显示公司的价值创造能力值得警惕，至少目前没有机构宣传的那么好。

3、最值得警惕的背离——“高ROE+低ROIC”，这类公司表面上ROE很高，但是只有平庸的ROIC。我们可以举一个简单的例子：一家公司的ROIC为12%，净利息率为8%，公司使用了5倍的净财务杠杆，计算出来的ROE=12%+（12%-8%）*5=32%。光看ROE会让人兴奋，但这类公司的ROIC则只显示了平庸的基础盈利能力，只不过公司大幅度的使用了财务杠杆，表面的高收益对应了经营的高风险。

4、最糟糕的背离——“不错的ROIC+拙劣的ROE”，这类公司ROIC尚可，但疏于管理，导致了极高的r，最终只有平庸的ROE。

我们知道，ROIC是直接显示价值创造能力的，ROE则不能显示价值创造能力。尽管通常情况下高ROE是正面因素，但凡事总有例外，因此我个人认为，“唯ROE论”也是有问题的，至少是值得警惕的，只有将ROE与ROIC、利息率r及净财务杠杆DFL联系起来看才能得出正确的结论。只有ROIC能清晰的显示出公司的竞争优势和经营模式，超高的ROIC无疑是正面信息，而高ROE并不与价值创造直接相关联，目前典型的例子就是华侨城A（000069），还有海螺水泥（600585），从本质上讲，这些公司也算很优秀的公司，但跟“高ROIC+较高的ROE”如贵州茅台之类的公司比起来还是逊一筹。

8月份本人曾涂鸦了几篇有关ROIC、FCF等基本的估值指标的博文，在10月7日跟一位投资朋友私下交流，发觉关于ROIC的计算有一点疏漏，在此非常感谢他。 ROIC、NOPLAT、FCF等指标是财务学上的术语，并非基本的会计术语，因此须对基础的会计数据进行加工得到。从这个角度来说，这些指标的计算多少要一些会计调整，并非太容易。这里不再赘述FCF的计算，计算历史的FCF数据比较容易，单凭一张现金流量表就可以搞定。这里以万科、保利地产07年年报为例，再回顾一下ROIC的计算。

我们首先要明白ROIC这个指标的思想基础，ROIC是计算EVA的基础指标，也是反映一家公司基础盈利能力的指标。我们知道，EPS和ROE都是以税后利润为基准的，面对同样的项目，因项目的资本结构不同，利润水平可能差别很大，在西方财务学中，甚至就资本结构决策问题就有“每股收益无差别点法”这样的近似计算方法。

而ROIC则还原了资本结构的影响，让我们直接关注项目的基础盈利能力，摆脱了会计准则的狭窄视角。ROE这个指标在衡量公司绩效时也有一些问题，巴老先生认为，从长期来看，非经常性损益计入ROE一并考虑也不无不可，不过ROE仍容易受到财务杠杆的扭曲。当然，ROIC并非十全十美，它只是还原了资本结构的影响，但财务费用仍是企业需要支付的真金白银的费用；此外，ROIC的分母是投入资本IC，分子的NOPLAT也剔除了非经常性损益和利息费用，对于一家低负债的、主业鲜明的公司，ROIC是一个极好的度量财务绩效的尺度，但是，对于一些业务过于多元化的公司，则要麻烦很多，ROIC只能度量部分资产的绩效，因为公司资产中可能有相当一部分是非经营性资产，单纯看ROIC也很难判断公司的基础盈利能力。因此，个人认为，对于主业模糊的、非经营性资产过多的、战略规划不清晰的公司，要慎用ROIC这个指标。

ROIC的基本计算公式如下：

ROIC=NOPLAT/IC

NOPLAT一般称作“税后经营利润”，有教材称作“息前税后利润”，是指息税前利润EBIT扣除经营所得税得到的。

IC是投入资本，包括各种有息负债、权益资本。

下面简要陈述一下分子、分母的内涵及如何计算得到它们。

一、关于NOPLAT

对于NOPLAT，我们应该明白几点：

i.NOPLAT是通过EBIT计算得到的，因此剔除了利息费用；

ii.NOPLAT不包含各种非经常性损益，如一次性的投资收益，也不包括补贴收入，营业外收支；

iii.计算NOPLAT，就中国的财务报表而言，可以以营业利润为基准进行调整得到，即先匡算出EBIT，EBIT=营业利润+财务费用-非经常性投资收益。这里的“非经常性投资收益”指交易性金融资产的公允价值变动损益、一次性的证券转让收益、一次性的股权转让收益，至于“来自联营企业、合营企业的投资收益”则属于经常性的、正常的经营利润。

以万科、保利07年的财务数据为例，我们可以匡算一下EBIT和NOPLAT。

万科：

07年营业利润=76.53亿

07年财务费用=3.6亿

07年非经常性投资收益则麻烦一些，我们可以打开万科07年的年报和报表，因为万科有一部分“可供出售的金融资产”，也有20多亿的长期股权投资，报表上显示公允价值变动净损益是-0.22亿元，报表附注显示公司07年一次性的股权转让收益是0.74亿元，因此我们可以综合得到：

07年非经常性投资收益=-0.22+0.74=0.52亿

公司07年的EBIT=76.53+3.6-0.52=79.61亿

公司07年综合所得税率=23.24/76.42=30.41%

公司07年NOPLAT=EBIT*(1-T)=79.61*（1-30.41%）=55.4亿

同理，对于保利地产而言：

保利：

07年营业利润=20.54亿

07年财务费用=-0.32亿

07年非经常性投资收益=0.01亿元（注：查看保利地产07年年报，公司投资净收益为2.07亿元，全部是来自合作项目所得的投资收益，均不归属于“非经常性损益”，此2.07亿元可以看成是经常性收益）

公司07年的EBIT=20.54+(-0.32)-0.01=20.21亿

公司07年的综合所得税率=7.75/24.03=32.25%

公司07年NOPLAT=EBIT*(1-T)=20.21*（1-32.25%）=13.69亿

二、关于投入资本IC

投资资本IC是一个较复杂的问题，包括目前一些流行的教材也有一些疏漏。这里只考虑期初的IC，计算出期初的ROIC。

投入资本IC包括：权益净资产及有息负债，同时应该扣除掉超额现金及非经营性资产。

从概念框架上，这种界定很清晰，但在实践中则有一些难题：

i.有息负债包括哪些项目？

毫无疑问，公司债券和长期借款属于投入资本，其实“一年之内到期的非流动负债”大多属于即将到期的长期贷款，也算是投入资本，很多教材上将这一点忽略了。从理论上说，“一年之内到期的非流动负债”这个会计科目也核算长期应付款、专项应付款、预计负债等，但在实践中以有息负债居多。

此外，短期借款怎么看？严格的说，短期借款尽管是有偿使用的资本，但不算真正意义上的“资本”，但是在实践中很多公司是“长款短借”，短期借款会维持在一个稳定的余额，此时短期借款也算是投入资本。

但是，临时性的短期借款肯定不能算是投入资本，只是我们外部投资者根本很难分辨出哪些短期借款是临时性的借款，哪些短期借款是经常性的借款，因此，只能采取折衷的方法，将全部短期借款视为投入资本IC的一部分。

还有一个问题，就合并报表而言，ROE=权益净利润/权益净资产，那么少数股东权益算什么？少数股东权益形式上归为权益，其实其性质是负债，其利息就是“少数股东收益”，这也是权益净利润之前的扣除项目，因此，可以将少数股东权益视为有息负债。当然，交易性金融负债也算视情况考虑是否算作投入资本IC。

因此，综合起来就是：

有息负债=短期借款+长期借款+应付债券+一年之内到期的非流动负债+少数股东权益

ii.非经营性资产怎么界定？

这也是一个很模糊的问题，我们知道，在资产负债表左方表示资产，右方表示资本，但是目前已经不搞“专款专用”了，很难分辨出某一块资产是什么资本乃至是无息的自发性负债形成的。

我们并不难界定出非经营性资产的数额，但是这一块资产是由哪一部分资金形成的？这是一个很难回答的问题，它也许是由无息的流动负债形成的。

这一问题本人也没有好的答案，不过，按目前流行的算法，投入资本IC仍要扣除掉非经营性资产，包括与分子NOPLAT无关的股权投资、其他经营性资产。

至于超额现金，这也是一个估计数字，取决于对公司经营特点的深入了解，就A股大部分公司而言，我们可以认为它们没有任何超额现金，但像茅台这样的公司则较特殊。

下面以万科、保利07年年报的财务数据为例，来匡算一下期初的IC，并最终算一下两家公司的期初ROIC。

万科：

期初有息负债=期初短期借款+期初长期借款+期初应付债券+期初一年之内到期的非流动负债+期初少数股东权益=27.15+95.11+0+10.90+21.24=154.4亿

期初权益净资产=148.82亿

非经营性资产=0

合计投入资本IC=154.4+148.82-0=303.22亿

因此，万科07年的期初ROIC=NOPLAT/IC=55.4/303.22=18.27%

保利：

期初有息负债=期初短期借款+期初长期借款+期初应付债券+期初一年之内到期的非流动负债+期初少数股东权益=6.55+36.22+0+6.16+3.8=52.73亿

期初权益净资产=36.27亿

非经营性资产=0

合计投入资本IC=52.73+36.27+0=89亿

因此，保利地产07年的期初ROIC=13.69/89=15.38%

希望关于ROIC的计算这个问题，到现在为止基本上阐释清楚了^_^。

豹豹于2008年10月8日中午

WACC

英文Weighted Average Cost of Capital的缩写。WACC代表公司整体平均资金成本，可用来衡量一个项目是否值得投资；项目的回报必须不低于WACC。计算WACC时，先算出构成公司资本结构的各个项目如普通股、优先股、公司债及其他长期负债各自的资金成本或要求回报率，然后将这些回报率按各项目在资本结构中的权重加权，即可算出加权平均资本成本。

加权平均资本成本（WACC），反映一个公司通过股权和债务融资的平均成本，项目融资的收益率必须高于这个加权平均资本成本该项目才具有投资价值。计算公式=（债务/总资本）*债务成本*（1-企业所得税税率）+（资产净值/总资本）*股权成本。其中，债务成本和股权成本用债务人和股东要求的收益率表示。至于债务成本一项要乘以（1-企业所得税税率），是因为与股权融资相比，债务融资可以使企业少缴企业所得税，因为利息在计算利润时是被扣除掉的，而所得税的计算又是按照利润总额的一定比例计算的，显然被扣除利息后的利润乘以一定比率所计算的所得税要比不扣除的计算的少，基于此，所以说利息能够抵税。

加权平均资本成本的计算公式为：

举例说明：某企业共有资金100万元，其中债券(Wb)30万元，优先股(Wp)10万元，普通股(Ws)40万元，留存收益(We)20万元，各种资金的成本分别为：6％、12％、15.5％和15％。试计算该企业加权平均资金成本。

1、计算各种资金所占的比重：

Wb＝30÷100×100％＝30％

Wp＝10÷100×100％＝10％

Ws＝40÷100×100％＝40％ We＝20÷100×100％＝20％

2、计算加权平均资本成本：Kw＝30%×6%＋10%×12%＋40%×15.5%＋20%×15%＝12.2％

少数股东损益（minority interest income）

少数股东损益是一个流量概念，是指公司合并报表的子公司其它非控股股东享有的损益，需要在利润表中予以扣除。利润表的“净利润”项下可以分“归属于母公司所有者的净利润”和“少数股东损益”。其对应的存量概念是“少数股东权益”。例如，某公司母公司产生1亿元利润，同时有一家控股70％的子公司也贡献1亿元利润，这样公司合并报表显示共有2亿元利润，但这2亿元并非全部归公司股东所有，还需划出控股子公司利润的30％，既3000万元分配给该子公司的少数股东，这样，公司全体股东可以享受分配的最终利润为1.7亿元。关于少数股东损益有一个财务分析技巧，由于上市公司对并表子公司的经营状况披露有限，投资者可以从少数股东损益的多少来了解子公司的经营状况。在合并范围不发生变化的前提下，如果少数股东损益下降了，则反映子公司经营不佳，分给少数股东的利润按比例下降。相反，如果少数股东损益上涨则反映子公司经营走好。

净债务

(Net Debt)

什么是净债务？净债务是指在资产负债表中总债务减去现金和现金等价物的债务额。例如，具备所发行的12.5亿美元的生息性流通债务和10亿美元现金余额，公司将拥有2.5亿美元的净现金余额。针对债务而减去现金的做法在拉美和欧洲甚为普遍，二债务率通常是运用净债务二估计的。

总债务和净债务。总债务指的是公司发行与流通的所有债务。净债务是总债务和公司现金余额直接按的差额。为了得到公司的价值，通常较为安全的是，一发行与流通的总债务为基础估价公司，并且把流通的现金余额添加到经营性资产的价值上。然后，对总债务的利息支付赋予债务的税收效益，及可以估量公司把现金约进行投资是否能够有效地影响价值。

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