【荀玉根*演讲稿】以道御术——策略研究框架探讨
原创 2015-08-01 海通策略 荀玉根-策略研究

引言：海通证券研究所于7月22日、28日、31日在北京、上海、深圳举办了三场研究框架培训会议（未完待续），本文为会议中策略部分的演讲稿，PPT见同日发布的另一个微信。

以道御术
——策略研究框架探讨
首席策略分析师 荀玉根

大家好！以培训的名义站在这儿发言，让我诚惶诚恐。虽然入行8年，时间不算短，但对于策略研究，我仍处于学习中，所以今天我的交流是一次探讨。之所以叫《以道御术》这个题目，我的研究体会是，框架中的一些指标和变量都是研究的外在表现形式，是术的层面，研究的核心是理解其中的本源和机理，这才是道的层面。

1、对策略研究与投资哲学的认识

策略这个词，起源于古代兵法，研究未来可能的变化和出现了这种变化之后如何应对。策略研究比较难做，宏观和行业研究都有非常具体的指标对象，如宏观研究中有GDP、CPI、M2等指标，比如房地产行业研究聚焦地产销量、房价、新开工、投资等指标。策略研究的是整个市场，触角非常广，影响变量非常多，而且每个阶段各个变量的重要程度都不同，所以研究难度非常大。但是策略研究非常重要，投资顺大势方能成大器，对市场趋势、结构特征的研究直接影响投资，就好比判断对季节后，穿衣就相对容易了，在夏天穿裙子、短裤都舒服好看，但穿羽绒服明显是错了。

在交流具体框架前，我们想跟大家讨论一下对投资哲学的理解。首先，讨论下人与市场的关系，借用一个故事谈谈我的理解。日本战国时期依次出现了三个牛人：织田信长、丰臣秀吉、德川家康，有人问他们同一个问题：杜鹃不鸣，如何？这三个人的答案截然不同，三种境界代表了A股发展历程。第一位，织田信长回答：令其鸣！这其实就是股市中的坐庄模式，在九十年代非常盛行，甚至出现过沪深两地政府为抢夺金融定价权主动坐庄，阚治东的《荣辱二十年》对这段历史有介绍。第二位，丰臣秀吉回答：诱其鸣！这类似股市的忽悠模式，这种现象至今仍然存在，尤其是牛市中，你会发现很多明星投资经理、明显分析师身上的光环非常大，阶段性对股价的影响力很强。2007年牛市中有一个挺有名的人叫带头大哥777，最开始股评比较准，后来组建了一个QQ群，推荐任何的股票第二天都涨停，最后被抓了。第三位，德川家康回答：待其鸣！这是我认可和坚守的原则。分析师的责任是通过扎实的研究给出公司合理价值区间，至于股价什么时候达到这个位置，会不会超涨，超涨多少，由市场的运行状态、资金、情绪等等因素决定。

我想讨论的第二个投资哲学是，非决定论和非先验论。我通过一个小测试谈谈我的看法。在座的应该都学过统计学和概率论，统计学告诉我们抛出一个硬币，落下来后正反面朝上的概率是相等的，而且结果不会随抛出的次数多少而改变。假如你是一个风险厌恶型的人，跟一个信用非常良好的朋友做这个游戏，前面十次这个朋友抛出的硬币落下后都是正面朝上，那么第十一次的结果你选什么？统计学的知识告诉你应该选正反面朝上概率各一半，这是一个理性思维。但是，我会选择正面朝上。为什么呢？因为对我来讲这个硬币是正面朝上还是反面朝上是不知道的，那我知道是什么，就是这个朋友前十次抛硬币的结果都是正面朝上，这个朋友信誉良好不会作弊，我的分析是这个硬币在他手中抛出来就会正面朝上，在这个基础上我可以做一个推演，第十一次抛出来应该还是正面朝上。所以我做研究时比较强调对历史的研究和分析，因为金融学、经济学是一门社会科学，社会科学最终是研究人的行为，科技的进步非常快但人性进化很慢，贪婪和恐惧永远存在，我努力通过历史的对比和信息分析做推演。

最后，我想讨论的投资哲学是，要与时俱进，所谓“兵无常势，水无常形”。大家都喜欢膜拜美国的投资大师，因为过去几百年历史中美国资本市场是最发达的市场，我们学习巴菲特、学习索罗斯。仔细看美股过去100多年历史，从格林厄姆到费雪，到巴菲特，到彼得·林奇，到比尔·米勒，会发现一个很有意思的现象，他们成名的年代都不一样，成名的代表作也不一样，也就是说大师是一茬一茬的。这是因为社会背景不一样，投资其实是顺势而为，顺大势方能成大器。在不同时代要弄明白不同的背景，在这种背景之下什么样的行业，什么样的公司胜出，抓住这些行业、这些公司就成功了，所以时势造英雄。辩证法里讲的历史和历史人物间的关系，就是这个意思。

2、对过去策略研究框架的反思

回到具体的策略研究框架，我谈谈对投资时钟理论的理解和反思。我是2007年入行的，当时非常痴迷美林投资时钟理论，它在过去十几年是一个非常有效的宏观策略框架。在2004年之前，无论是A股还是海外市场，研究宏观策略没有一个固定的框架，04年美林证券推出这个理论是很震撼的，在全球范围都引起了很大反响。美林投资时钟理论说白了就是把宏观和市场结合起来，通过经济周期的分析指导大类资产配置。通过经济增长、通胀两大指标把经济周期划为复苏、过热、滞涨、衰退四个区间，股票、大宗商品、现金、债券四大类资产依次占优。这种框架有历史的验证，在美国过去历史的校正比较好，在中国运用的时候也比较有效，很多人都在使用时还加以改良。改良的通常做法是加一个流动性指标，就可以分成八个区间，所谓的复苏早期、复苏晚期，过热早期、过热晚期等，这样就更精细了。这个框架在2005到07年能够解释当时的市场，而且2008年的熊市也能够解释，08年底到09年的小牛市又能够解释，所以这个理论当时被很多宏观策略分析师所膜拜，并运用得得心应手。但是2012年之后，问题就出现了，这个框架变得很难用了，因为美林投资时钟理论的抓手就是经济周期的波动，在经济周期的波动中有不同的阶段和不同的区间，但是从2012年之后就发现经济周期波动很小，是一条直线，波动都没有又如何能划区间呢？区间划不出来又如何指导投资呢？又如何去分析市场呢？不仅无效，到了2014下半年，如果用这个理论分析得出的结论甚至是错误的，因为14年下半年经济增长缓慢往下降，通胀也不行，PPI是负的，但是股市是一波很猛烈的大牛市，这让很多人彷徨了。

我在2014年6月24日看多市场，虽然我不是最早看多这个市场的，却是最坚定的看多者，并且当时我看的是大牛市而不是熊市反弹。为什么在那个时间点我看好这个市场？我有一个小故事分享下，2012年开始我就经常面向投资者做一些观点调查，内容包括对未来一段时间指数、风格、行业、热点的判断。14年3月上证综指在2000点附近，当时的调研结构显示，98%的投资者不看好大盘蓝筹股。我把这个统计结果发到我的一个微信群里，引起了激烈的讨论，最后发展为争论甚至争吵。这引起了我的思考，14年3-6月在北上广深各地路演的时候我有意识地找很多投资大佬讨论市场特别是分析框架。我发现大家观点的分歧主要来源于研究框架的不同，这与他们的入行年代和经验有很大关系。基本上可以把当时投资者的观点分为三类，第一类叫投资老人，投资年限在10年以上尤其是经历过96-01年牛市的投资者，看好大牛市，很重要的逻辑是相信中国管理层，相信习大大。第二类叫投资中人，投资年限在3-10年的投资者，就是2005年大牛市之后成长起来的投资者，对投资时钟理论很熟悉，认为经济是影响股价的重要变量，是最谨慎的。第三类叫投资新人，2012年结构性行情里成长起来的投资者，大多是是热门行业分析师出身，比如TMT、医药、军工、新能源等等，他们不在乎宏观经济，只关心结构性机会。如果我们将股价这个因变量叫Y，影响股价变化自变量为X1，X2，X3，那么Y=A*X1+B*X2+C*X3……。过去大家比较喜欢用美林投资时钟理论是因为在研究框架相对稳定的时候A、B、C是固定的，所以根据系数的高低研究主要变量能够对市场得出一个大概的结论。但是如果市场处于变化之中，出现新常态，有可能A、B、C本身在变化，以前A很大那么研究X1可能就掌握了50%甚至60%的变动，但问题是A从50%变成10%后研究X1 就变成了事倍功半了。

反思之后我在去年就写了《海内外牛市基因探秘1-3》。报告中我们研究过去70年美国、英国、德国、日本、香港、台湾的股市，从最本源的DDM模型入手分析牛市的核心动力，得出三点结论：第一，所有的牛市都有一个共同的特点，就是利率持续下行或者利率本身在底部。第二，牛市的确需要企业盈利的改善，但这可以来自于GDP的扩张，也可以是来自于改革、转型、技术进步。这个发现非常重要，从某种程度上来讲，这是对投资时钟理论的一种完善，也可以说是批判。投资时钟理论就是把企业盈利与GDP等同了，过去十几年可以等同，因为那时经济增长方式是一种粗放式的要素投入，需求扩张对于盈利的影响很大。但是把时间拉长来看不是这样的，比如1970-80年代日本，GDP增速下一个台阶，但企业的ROE维持高位，主要是因为产业结构调整。去年10月上证综指涨到2300-2400点时谨慎的人很多，就是因为GDP增长不行，他们担心市场反弹结束了。我当时坚定看好，写了一篇报告叫《有一种冷叫你妈觉得你冷》，这个题目很多人听过，内容可能忘了。这篇报告的意思是，市场本身没问题、不冷，有人过虑了。当时我为何这么有信心呢？就因为我研究了历史不担心GDP的问题。第三，股市制度建设助推风险偏好提升。股市制度建设甚至在某些时候可以超越盈利、利率的作用，因为它们改变了市场本身的游戏规则，可能会非常大地改变对市场本身的风险偏好。

3、学习历史的感悟和收获

我们首先看一下美国，美国在二战之后实际上只有两波大牛市，第一波大牛市从1942年到1968年，二战末期美联储为了应对财政赤字下调利率，二战结束后生活稳定和流动性宽松，经济复苏拉动企业盈利扩张。此外，二战之后美国资本市场发展非常快，投行创新连锁店模式，即现在的营业部，资金入市便利，这波大牛市是个典型的需求回升、经济复苏驱动的牛市。1968年到1981年美国股市进入了一个震荡走平期，1982年到2000年美国出现第二波大牛市。这个阶段也是利率下降，但不是因为宽松的货币政策，而是源于利率市场化改革结束。更大的不同是，企业盈利的改善不是依赖于经济复苏，而是改革和技术进步。80年代初期里根上台之后推行供给学派，把维持货币中性、放松管制、减税，90年代克林顿提出信息高速公路，通过信息技术的推广和应用提高效率。这直接促成了美国90年代互联网十年的大行情，我们在13年7月写过一篇报告，叫做《“美”丽回忆：泡起泡灭》，详细分析过。中国这轮牛市从14年7月全面爆发，但12年12月已经开始孕育，当时创业板先走牛，这跟90年代纳斯达克走牛相似。柯布道格拉斯函数显示，经济增长的驱动力有三个，第一是要素投入，第二是提高管理效率，调整技术系数，第三是提高技术水平。1990年代美国增长的动力来自于技术进步，通过PC普及带动桌面互联。1990年纳指就开始走牛了，从325点涨到95年的1000多点，涨了200%多，标普500只涨了80%，这是新技术的孕育推广期，到95年Windows95出现，微软作为一个纳斯达克公司成功了，新技术从星星之火发展为燎原之势，社会效率大幅提升，95年到98年标普500和纳指齐涨，标普500还跑赢了几个百分点。其实，过去几年全球增长模式再次重构，切入到技术推动模式。08年美国的次贷危机引爆成为全球金融危机，所有资产价格在底部，08年底到09、10年，各个国家开着直升机撒钱，潮水涌上来的时候不知道谁在裸泳。2011年情况发生变化，美国经济越来越强，资本市场继续上涨，欧洲出现了欧债危机。美国走强源于找到了经济增长新的驱动力，再一次通过技术进步推动经济增长。以智能手机、平板电脑、iWatch、Google Glass、智能手环等等智能终端为代表的移动互联浪潮在掀起来。苹果、Facebook、Google等等标志性公司就崛起，这种变化映射到全球。中国创业板2012年12月开始走牛正是因为中国融入这轮浪潮中了。全球十大互联网公司中国占四家，BAT、京东。这背后一定有深刻的原因，我总结是人口和文化。首先，互联网公司的培育、发展需要大量的用户，人多力量大，德国、韩国因为语言障碍导致他们没有那么多用户，没有大的互联网公司。此外，互联网公司需要很强的自我革新的文化基因，日本有1.3亿人口，但也没出现伟大的互联网公司，因为文化上的默守陈规。中国人口足够多，文化中有很强的自我颠覆、自我革新的基因，从民国到解放到文革到改革开放，一百年不到的历史我们已经把自己的价值观颠覆了N次了。

日本的两轮牛市我简单介绍下，它是跟美国有相似之处。刚才回顾美国两次牛市，大致上可以概括为第一波是经济复苏的牛市，第二波是改革和技术进步的牛市。日本也是这样子，第一波牛市是1950-61年，二战结束初期政府把利率压低刺激经济增长，此外朝鲜战争之后美国调整亚太战略方针，在资金和技术上支持日本，帮助日本经济复苏。日本在二战之后到70年代之前，一直在发展重化工业，包括造船、钢铁、化工、纺织等等，这是一论经济复苏的牛市。1970年之后发生变化，日本第二轮牛市可以从1967年算起也可以从1974年算起，一直到1989年。这次牛市利率下降不是因为宽松货币而是利率市场化改革，更重要的是，企业盈利的变化不是来自于经济复苏，而是来自产业结构调整。现在我们看到的丰田、本田、索尼、松下等等这些品牌，都是70年代走出国门的。当时日本GDP增速下台阶，但企业ROE维持高位，就是因为当时的日本淘汰传统行业，纺织、钢铁、化工企业就业人数和企业数量大幅下降，但是精密机械制造企业大规模发展。此外，放松外资管制，资金入市推高风险偏好。

A股历史上有两次非常有代表性的牛市，05-07年牛市、96-01年牛市，08年底-09年牛市是迷你版的05-07年，91-93年牛市是股市发展初期出现的，参考意义不大。05-07年大牛市和美国、日本二战后第一波牛市类似，低利率是起点，宽松货币环境下全球化和地产链助推经济加速增长，需求拉动企业盈利扩张，股改、汇改等改革和制度建设，提高风险偏好。A股也经历过一波不一样的牛市，就是96-01年牛市。这轮牛市，企业盈利和经济增长都是不行的，但是利率下行和风险偏好上升都很强。当时利率下降有一个背景，93年底朱副总理主管经济时，为了遏制投资过热和高通胀，大幅上调利率，一年期定期存款利率提高到10.98%。投资过热遏制住了，房价和通胀遏制住了，但是增长也随之下滑。96年利率重新下调，但97年遭遇东南亚金融危机，经济增长一直没有起色。当时资本市场的风险偏好提高明显，股市利好政策不断。

4、回到DDM分析框架

有了这些历史的追溯和总结之后，我们回到股票定价的DDM模型。决定股价的核心变量就是利率、风险偏好、盈利，这三个变量的变化通常由先到后。

流动性往往是故事的开端。这两张图可见，M1同比、国债收益率与PE相关性很高，流动性是个非常重要的变量。研究流动性的具体指标，包括货币供应量、利率价格指标，资金入市、杠杆资金等等，这个表里面列的很详细了。去年7月出现增量资金入市的牛市，流动性就是起点。我认为牛市的定义，指数涨多少是次要的，增量资金入场更重要，有更多的资金愿意参与，市场才红火。2012年12月创业板走牛，到14年7月其实创业板从585点涨到1500点，涨了很多了，但是市场仍然是存量资金博弈。这种市场就不能叫牛市，只能叫牛市的孕育期，牛市的引桥。但是它非常重要，2005年6月6日998点是那轮牛市的起点，回头看从01年底到05年也是牛市的孕育期。当时指数跌了50%，但是看有一类股票翻倍了，就是出口类相关股票，如深赤湾、上海机场、中集集团等。因为2001年12月中国加入WTO，标志着中国经济增长的引擎外需出现了，但是只是星星之火，没有形成燎原之势，没有带动经济的回升，没有引发全面性的牛市，于是在自己的领域里先发光。创业板2012年开始走牛，就是转型的星星之火开始发芽了，这里面有国际背景，前面提到过。14年7月引爆为全面牛市还是源于利率持续下降，这张图是我去年6月24日年中策略报告《拨云见日》PPT中的，大家都说货币牛市、债券牛市、股票牛市的轮动，这种轮动有个过程。从债券牛市到股票牛市是会先出现分红多的高股息率股票先走牛。去年3-6月上证综指2000点附近，四大国有行、长江电力、上汽集团、大秦铁路等等一批股票股息率已经超过6%，超过了当时一年期银行理财收益率，因此这些股票先于指数开始涨，这也是我当时看牛市的一个重要理由。流动性在此后的牛市中一直是重要推手，14年11月降息后市场步入加速上涨期，大量资金开始入市。

风险偏好的度量相对难一点，用的比较多的是信用利差，封闭式基金溢价率、分级基金溢价率、换手率等都可以反应。有些阶段市场可能由风险偏好主导，比如12年12月那次从1949点开始的500点反弹。当时十八大刚刚结束，市场对新一届领导人充满希望，改革预期非常浓。14年7月行情的启动与风险偏好变化也有很大关系。当时中央政治局会议公布了两件事，一是周永康被立案审查，二是宏观经济政策定调“稳中求进，发展当中解决问题，GDP保持一定发展速度，防止金融风险”。前者标志国家治理完善、改革加速，改善提升整个市场风险偏好。巴菲特说他投资最看重管理层，他最开始投资伯克希尔哈撒韦是失败的，之后自己做管理层，换主营业务，从纺织企业变为投资公司，现在股价两万多美金。后者其实是回答了13年底到14年上半年资本市场一直所担心问题：中国转型、产业结构调整会不会走先破后立的道路。答案是否定的，这是两害相权取其轻的结果。破说起来容易，但是立起来靠什么很难，现在跟90年代不同，跟08年美国也不同，这个定调也提升了市场偏好。

盈利是股市的根基。盈利的指标主要有收入同比、净利润同比、ROE、净利率、毛利率等。过去对企业盈利的分析，自上而下很有效，2000-2012年GDP同比与各项企业盈利指标相关性很强。那时因为，我们处在一个要素投入驱动经济增长的模式中，总需求的扩张和收缩对盈利的影响非常明显。通过GDP增速可以推导企业收入增速，通过CPI、PPI、PPIM可以推导毛利率，通过利率、税收等可以推导费用。但是在转型期的时候，企业盈利受需求的影响变小，技术进步，产业结构调整等变量作用上升。我们回顾过去几年企业盈利的变化可见，2010年1季度高点后一直下降到2012年中，之后出现分化。收入增速继续下降，净利率和ROE走平，毛利率往上走。这就标志企业盈利的分化，过去几年不仅需求在降，供给也在收缩，成本也在下降，所以收入增速回落，但毛利率却回升。另外，从行业来看出现明显的分化，转型方向的新兴行业盈利明显好于传统行业，最新的中报预告数据可见，盈利增速高且明显好于1季报的集中在文化传媒、互联网、计算机、生物制药、医疗器械等新技术、新消费领域。

在趋势研究中，我们还在尝试做一些延伸和拓展，即立体策略和国际策略。随着股指期货、期权、融资融券等等交易工具越来越多，研究要有与时俱进。这一次股灾给我们的启示是，现货市场和期货市场的联动性可以很强。立体策略这块我们目前做了3个专题，每周1个数据周报，主要跟踪融资融券、股指期货、产业资本、机构行为等各类市场数据。另外，我们在做一些国际策略研究，中国上市公司只有67%在A股，还有33%在海外，主要分布在香港、美国。国际策略研究方面，我们写过3个专题，每周有1个周报，主要做一些国际比较，国内外联动的分析。

5、产业研究：顺大势，成大器

前面讨论的都是大势分析，下面交流下投资方向的选择。我在2010-2011年花了比较多的时间建立了一个行业比较研究框架，我不敢说是最好，但应该是最全的之一。当时我做了六个产业链的数据库，光数据库文件的大小就是五六十兆。涵盖四十几个子行业，每个子行业中都有非常详细和重要的指标跟踪，从宏观到行业，从上游到下游，指标间有很多逻辑勾兑关系。但是说实话，跳出这个行业比较研究框架，我觉得产业方向的把握比细的子行业的比较更加重要。比如2005-07年这波大牛市中所有股票都涨，但是涨幅是分层次的，第一梯队是地产产业链和券商，第二梯队是银行和保险，第三梯队是消费，第四梯队是TMT。如果05-07年你在TMT里面研究了半天，买了个公司也会赚钱，但是很遗憾，那是小钱。在房地产产业链里面比较来比较去，比较水泥好还是工程机械好，比较三一好还是中联好，其实意义也不大。产业研究比子行业内部研究更加重要，因为投资是顺势而为，每个时代都有其主导产业。从A股25年历史来看，91-93年牛市涨百货类公司最牛，为什么？那时是短缺经济，所以只要有商品拿出来卖，大家都抢着去买，所以百货类公司盈利非常好。96-01年中国第一次城市消费升级，以四川长虹为代表的彩电大规模普及，当时家电和电子产业链最好。03-04年五朵金花行情源于中国加入WTO后融入全球化的分工、制造中。05-07年及08年底到09年，城镇化加速、地产产业链大发展，最牛的行业都在这里。12年后，转型时代会出现新的时代宠儿。

怎么寻找符合时代特征的新兴行业呢？可以从以下几个角度展开。第一，逃不开的人口周期。所有的产品、所有的行业最后都是要为人服务的，过去十几年，中国房地产这么火爆，即使到今天，所有人都认可房地产的黄金时代已经过去了，有人认为是白银时代，有人认为是青铜时代，还有人认为是黑铁时代。黄金时代过去了，北上广深的房价还在涨，房地产市场牛了15年，竟然还在演绎结构性牛市，这是什么情况？就因为人口周期，纵览人的一生，22岁本科毕业，25岁硕士毕业，28岁博士毕业，到40岁之前，你的人生功课很简单，就是买房、买车、结婚、生子，买完一套买二套，买完二套买三套。2000年时中国人口平均年龄29岁，过去十几年，全国老百姓在大年三十晚上吃着饺子、看着春晚，展望来年时，所有人的愿望都是一样的，就是来年拿到工资、发了奖金、股票赚了钱买套房子，这个合力太强大了。现在我们已经告别了那个时代，平均年龄已经40多岁，人均住房面积已经38平米。现在中年人口占比最大，并加速走向老年，医疗健康服务需求会上升。还有个人口趋势就是，90后推动的娱乐、新兴消费崛起。90后和80后、70后有什么不一样？70后吃饭整点白的，80后吃饭喝点啤的，90后聚会直接到酒吧喝RIO。第二，挡不住的技术渗透。人类文明史四五千年，生活水平的突飞猛进主要发生在过去四百多年，技术进步对社会效率的提升、对生活水平的改善作用是巨大的，更长的视角看，技术之于整个人类文明史是助推进化还是加速毁灭，我们不得而知，也许NASA最新发现的开普勒可以告诉我们。无论如何，现在我们处于移动互联浪潮中，去年就有人提出来15年的公司分为互联网和非互联网。过去1年互联网金融被爆炒，615股灾后对互联网的诟病声再起。仔细去看互联网金融，恰恰说明互联网+的巨大魅力和强大趋势，金融业存在管制，加上金融产品是标准化的，互联网与金融结合迸发出来的边际变化最大，因此互联网金融收入、盈利先出现，资本市场是有效的。沿着这个趋势推演，未来一定有新的互联网+出现。第三，少不了的产业政策。人口和技术都独立于宏观经济周期，这两股力量牵引的资源配置、产业发展是时代潮流，不可逆。此外，还有一股力量也会影响这些，就是管理层的产业政策，当然政策的效果需要看是能顺大势，当年赶英超美、大炼钢铁最终一地鸡毛。当下，互联网已经改变生活，未来将走向生产，美国提出互联网智能制造，德国提出工业4.0，都是一个内涵。中国制造2025，本质上也是信息化与工业化的融合，是产业互联网，这是跨越10年的产业政策，值得深挖。

上面交流的这些内容，我们的研究报告体系中都有体现，比如这里列出的市场策略系列、立体策略系列、国际策略系列、行业比较系列、深度专题系列。最后，我还是想提一句话，兵无常势、水无常形，我今天交流的内容都是过去的学习总结，用来指导未来会有偏差甚至出错，请大家抱一种批判态度看待，我们以后再多探讨，谢谢。

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