释老毛 电广传媒，不仅仅是创投——业务布局和估值分析

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释老毛
电广传媒，不仅仅是创投——业务布局和估值分析

董秘失联的黑天鹅，$电广传媒(SZ000917)$ 是否值得抄底？（董秘又不是董事长，大家都被失联吓怕了）上上周五（12.11）因为董秘失联暴跌5%，是一个很好的建仓机会，价投朋友说看不懂电广传媒，我来扒一扒，看看公司价值高还是低？电广传媒，明看有线网络，暗看的是创投业务，这个被市场挖掘的差不多了，无需多说。其实电广转型为影视内容商这一块被市场忽略了，我利用周末挖出来晒晒。今年3月，董事长龙秋云就说了，广电与$狮门娱乐(LGF)$ （拍《饥饿游戏》《暮光之城》的大牛）合作只是起点，未来还要联手BAT

一、有线网络的端口资源和价值重估：马云为什么看上电广
BAT是哪家呢？各种线索指向是阿里，双11晚会就是放在湖南卫视的，双方渊源很深，而且不光是影视，有线网络+电视屏这个端口马云这个资本狂魔肯定要布局的，这块资源也很有战略价值，马云65亿入股华数20%股份，百事通错过了，电广他不会轻易放过的。自从广电总局181号文以盗版为由严打OTT盒子，有线这张网的资源价值就值得重新审视了，三网合一，广电总局打死也不会撒手不来分一杯羹的。业内大佬黎瑞刚黎叔在CES Asia上说，决定未来传媒地位的是OTT和Smart TV。广电总局冒天下之大不韪强势封杀盒子，是另有图谋，互联网吃不掉有线网，以后互联网与有线网不是取代关系而是融合关系。反正大佬们都在紧锣密鼓布局，大佬的眼光比我们远，一级市场是大佬的跟风者，二级市场是一级市场的跟风者，总之有线网络会价值重估的。

2015年6 月24 日，电广传媒公告了与阿里巴巴的战略合作框架协议，涉及互联网电视合作运营、有线无线融合网、电影电视的内容生产和发行、甚至资本层面的全面战略合作。6 月30 日，电广传媒公告了该战略框架下的第一项具体合作，即湖南有线集团（电广子公司）与天猫（阿里子公司）、印纪湘广（印纪传媒子公司）的互联网电视合作运营协议，三方致力于“广电网＋互联网”的融合，该协议约定：电广投入用户资源和铺设双向网络，阿里投入“影视＋电商＋音乐＋游戏＋教育”的庞大内容体系，印纪投入海外影视资源和机顶盒，争取在一年半时间内，发展300万户的家庭互联网。此举旨在抢占OTT高地，打造中国首个一体搭载4K高清、家庭WIFI的智能机顶盒“家盒”，掀起家庭互联网“客厅革命”。

二、影视内容的转型和布局：一个被忽略的未来IP大鳄
回到龙秋云的思路，“未来我们要加速传媒企业的核心竞争力，内容肯定会摆在第一位。现在内容业务在公司的收入占比10%都不到，展望未来，我希望内容板块能占到整个公司所有业务的大头，50%以上。”其实创投不是公司未来的重点，公司发力的重点领域是作内容商、作IP营运商。我看了看，14年影视节目制作业务营收才5千万，13年是1.3亿，公司营收总额稳定在50亿，目前一半靠有线网络，一半靠广告业务。如果按龙总的规划，内容板块占50%的话就是25亿，要扩张10倍以上，相当于公司二次创业打造一个新影视巨头。比较一下A股影视三巨头：华策影视营收是20亿，电视剧为主，市值330亿；光线传媒营收12亿，电影为主，市值440亿；华谊兄弟产品线比较复杂，营收20亿，市值520亿。电广传媒未来要再打造一个营收25亿比肩三巨头的电广影业出来，而这一块是不包含在目前估值中的，相当于白送。也就是目前投广电传媒，相当于白送一个未来可能成长为巨头的影视公司的创业期权。我们在二级市场直接买影视公司贵的吓人，现在可以投一个创业阶段的影视公司，这个团队成功的概率很高，却不用支付对价，属于白送，失败也没有任何损失。

战略方向定了，剩下的就是执行力的问题。那么龙秋云的战略是不是打嘴炮、画大饼呢？有可能是吹牛，但也有可能实现。因为湖南广电在娱乐圈的背景深厚，能与狮门合作，与BAT联手，从龙的讲话看在娱乐圈和资本圈人脉很深，电广影业投资出品、发行的电影作品，《致我们终将逝去的青春》、《被偷走的那五年》、《全民目击》、《惊天魔盗团》、《闺蜜》、《京城81号》、《滚蛋吧！肿瘤君》，业绩不俗，但确实不够，国企比较保守，要像乐视贾布斯那样，玩命圈钱，玩命花钱，早就做大了！影业原来我记得是刘沙白主管的，现在是荣阳管，老刘最近刚辞职不会出事吧？刘沙白老婆大家应该熟，李南，炒股的美女名主播，09年金融巨鳄索罗斯访华，就是这两口子私人家宴接待的，当时马蔚华、李小加、李驰做陪，我发现湖南卫视水很深，娱乐圈和资本圈其实不分家……。现在电广传媒在大举购并互联网传媒，广告业务本来就不错，收购了移动互联网广告龙头安沃传媒，还收购了网游久游网、IP 营运商看书网，从收购标的看，电广的产业布局是在下一盘大棋！很有可能是复制华谊兄弟的路径，依靠湖南广电的雄厚资源，以内容为中心打造一个影视、网游、广告、网络小说、音频、衍生品全产业链的IP资源龙头。

这个扯得远了，但电广的战略确实是在悄然走这个路径，否则一个有线网络公司搞电影还可以理解，收看书网干嘛，收久游网干嘛，我猜电广下一步一定会布局手游，意欲何为？这是做IP全产业链的节奏。今年电广并购极为频繁，背后应该不乏达晨系的协助，我发现，网络+内容+创投，这三块表面不相干的业务竟然有协同效应，还是老话，娱乐圈和资本圈是一家。

这是电广传媒2015年发力的资本收购，前四项是广告和分发平台，后三项是内容平台：
1.九指天下：移动互联网行业媒体运营平台类企业。电广持有九指天下51%的股权。
2.亿科思奇：中国移动互联网行业领先的原生效果广告公司和移动DSP平台服务商。电广持有60%的股权。
3.北京掌阔： 主营移动互联网广告投放，为品牌客户、行业客户提供互联网营销服务。电广持有北京掌阔80%股份。
4. 安沃传媒：国内移动互联网广告行业的龙头，拥有15项专利和18项软件著作权，据易观国际的咨询报告，安沃传媒的移动广告平台服务能力、综合创新能力排名行业第一。电广持有安沃传媒80%股份。
5.金极点：是国内第一家推出手机音频客户端应用的移动音频新媒体平台公司。电广持有金极点51%的股权。
6.成都古羌： 运营看书网，模式与上市公司中文在线相同，注册用户超过300万，驻站作者7.2万，签约作品十万余本，日独立访问用户数达十万级，是目前国内领先的原创文学内容提供商。电广收购成都古羌79.25%的股权。
7.上海久之润：运营久游网，以端游为主，成功运营了《劲舞团》等殿堂级产品，累计运营游戏产品30款。电广100%控股。久游网本来是要独立IPO的，但端游在美股估值不高，史玉柱的巨人、完美都私有化回归了，后来拆除VIE委身电广传媒，曲线在A股上市。久游与电广签署有对赌协议，2015年度、2016年度及2017年度上海久之润的净利润分别不低于1.3亿元、1.56亿元及1.88亿元，否则会有利益补偿协议。

电广负责投资的副总袁楚贤说过：“电广传媒线下资源很多，要实现我们在传统媒体资源优势的互联网化，运用互联网思维实现线下资源与线上营运的融合，线上项目可以利用传统资源优势加快发展速度，做到线上线下联动，真正实现传统媒体与新媒体融合发展。”线下媒体资源线上化，收购的互联网公司布局完成后，电广传媒将形成以翼锋科技、亿科思奇和九指天下为架构的分发平台，以马上游、安沃传媒、看书网、久游网和金极点为核心的内容平台，覆盖移动互联广告、网络小说、网络游戏、网络音频，与原有的影视业务形成合力，一个未来的IP资源大鳄已经隐然成形。

三、估值
（一）基于利润估值
2015年三季度报表没有并表，为3.4亿，原有业务今年预计4.5亿元，表面看市盈率近100倍，似乎很高。但并表后，收购的企业为细分市场龙头，加上生态圈协同效应，按对赌承诺，新增年利润高达4.7亿元。预计1-2年内，电广传媒的合并净利润在10亿元以上。真实市盈率不足38倍（算上增发摊薄，40倍左右）。这还不包含未来几年预期的影视业务和创投业务的爆发。即便从净利润看，估值也不能算贵了，不要说在主板，放在一级市场和实施注册制的新三板这个价也是物有所值。可以说，电广传媒是目前A股估值最低的网络公司、影视公司、创投公司。

（二）基于收购股权对价和增发价估值
周五收盘价26.75，已经低于二级市场增发价29.36元，略高于一级市场购并支付的股权对价24.93元，进入价值区间。收购资产所支付的股权对价：为停牌前 60 日均线的 90%，即 24.93 元，这是被收购方认可的估值。增发价：不低于停牌前 20 日均 线的 90%，即 29.36 元，配套募资 21.38 亿。其中，7000万中介费；7950万为成都古羌现金对价；5.2亿是对北对应京掌阔的增资；6.6亿是置换前期久之润的70%股权收购和增资价款；剩余7.61亿补充流动资金。

（三）基于资产分拆估值
电广传媒三块核心业务：传媒网络+影视内容+达晨创投，此外还有一些旅游酒店艺术品投资等业务，艺术品算隐蔽资产，2006年公司就开始收藏张大千、齐白石的珍品，其实增值不亚于创投和房地产。我们YY一下龙秋云设想的电广未来：30亿营收来自广电网与互联网，30亿营收来自影视内容（还有25亿营收来自广告，这块利润率薄估值不高），再加上全资子公司达晨创投。按目前市场估值每一块市值都不应低于300亿。当然你可以说目前的市场估值泡沫太多，不能为准：歌华有线市值300亿，江苏有线市值600亿；影视三巨头平均市值400亿；鲁信创投市值320亿，新三板的九鼎创投、中科招商都上千亿，我也觉得确实是市梦率。但目前电广传媒三块业务加起来才380亿市值，不能算高估，毛估估合理市值也应该在600亿左右，股价是合理偏低的，前景是值得看好的。如果按巴菲特的标准，4毛钱买1元钱，那么出手在240亿市值，折合17元/股，这是一个具有极大安全边际的价格，但我怀疑很难跌到这个价位了，因为网络、影视、创投三块业务都在风口上；如果定增让马云入股，估值600亿让他控股，愿不愿意？我估计马云做梦都会笑。

PS.至于很多人关心的芒果TV、天娱等优质资产会不会重组进上市公司？这个可能性很低，$快乐购(SZ300413)$ 已经独立上市了，芒果TV肯定想独立IPO，B轮融资已经估值120亿了，但会发生同业竞争的问题，不太符合现在做大、做强、国企大整合的政策方向，重组之事很难判断。如果像上海文广那样百事通整合东方明珠，组建统一的传媒航母，大芒果传媒整体上市，那只能属于意外惊喜，相当于中彩票，则市值必然在千亿以上。

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龙秋云口述：狮门为何弃万达、阿里选电广？
（这篇访谈好像是雪友@邹玲nancy 的手笔）

很多人问我为何狮门没有跟万达、阿里合作，这个问题问过无数次了，但是好像没有怎么讲明白，这次我可以跟你们说的详细一些。

首先来讲老美跟哪些企业合作，他希望首先跟你有一个基础，老外做事不像我们这样，好像有时候一见面聊一聊就OK，没那么简单，他一定看过你的经历。我们这次在跟狮门谈合作之前，首先是由我们影业公司跟石门做了《惊天魔盗团》的发行。跟他们做过两三部片子的发行，其中特别是《惊天魔盗团》他们很满意，当时那部片子大家都不太看好，我们给他们发行，发行非常成功，超越了他们自己的想象。当时预计的票房是五千万，所以我们发了1.5亿出来。

五千万弄个1.5亿你给他什么感觉？他不听你讲故事，他看你真正的业绩。那么在这个过程中他知道你这个团队是能做事的，而且在这个合作中他对我们团队的认可，专业能力他也是很认同的。比如像电影公司的董事长是一种务实的风格，总经理他本来有海外工作的经历，他对电影这些业务这些年也很熟悉，所以他在跟美国人沟通的时候，在文化的差异上，做事的风格上，包括跟他们具体对接合作的两个人，美国人就非常认同他们。所以我跟他们谈的时候，美国佬就跟我们要求，他说你要把这两个人给我写进合同里去，以后活动他们两个人不能动。这个是你们能决定的，要谁上就谁上。

坦率讲，在他们来见我之前，我们以前不认识，他也没见过我，我也没见过他，但是他认可我们这个团队的人，当然还有我们本身有湖南广电这个品牌。跟我们合作时，他跑到上海文广问黎瑞刚，黎瑞刚也是我的好朋友，狮门问黎瑞刚的看法，黎瑞刚说湖南广电是国内最好的媒体。今天不是来了个IT界的熊晓鸽，也是我的朋友，他们也问了熊晓鸽，熊晓鸽说电广传媒是好公司，那他就没什么话说了。反过来我到美国去，发现我们公司在中国A股市场的表现和他在海外的差不多，我谈话底气就有了，这是第一。

当然，他去跟万达谈的时候，我觉得万达在院线方面他的财力可能比较有实力，更雄厚。但是现在做内容，软件方面肯定不如我们，这个软件方面不是靠硬件能对接起来的。万达也会通过并购去实现，但是这次狮门不是看重的资本，而是看到两个业务上的落脚。

我去年5月份去美国的时候，那几天天天有人到国外去谈合并，各种各样的公司给他们一些条件。我们在谈判时还有一个人，专门给我们捣蛋的，中国人的那个套路，他想在中间吃回扣，没吃成。他们都认为因为你公司的实力摆在这，要用事实说话，这是最有说服力的。

我们这次合同律师请的是好莱坞的顶级律师，因为我们要熟悉和了解好莱坞的那一套游戏规则，不接触好莱坞的顶级律师会很难的。不像我们在国内投个影片一般三五页纸的合同就签了，我们的主合同是80多页，一个主合同，后面的副合同就有三个，240页，还有其他的，加起来有一千多页，全英文的。

当然还有一点是小范围透露这个秘密，我们现在还在跟资本合作，不排除后面还有互联网大佬，也在考虑。因为我们这些内容做了以后，最后还要通过渠道出去，不是说守在规则里面，要进电影院，要进互联网，进视频的。BAT在渠道上有优势。阿里一开始也和狮门有接触，但他们跟老外谈的时候，碰到的老外开始口气都很大，标准都很高。我这次把那些都打下去了，所以很多人讲我们谈的应该是风险最低、回报最好的一个大的项目，这么大的投资现在在中美搞电影制作中没有先例。

关于未来电广传媒影业的布局、以及在新媒体融合和湖南广电集团整体改革的战略，龙秋云都非常详细地给予了解答：

未来内容板块要翻十倍占到50%
《中国企业家》：电影业务在电广现有板块中比重并不大，未来对此会有怎样的布局？
龙秋云：我们现在分四个板块，包括有线网络运营、广告和影视剧业务、投资管理、旅游酒店，平均发力，相对有些侧重。我们前些年在网络这块发力可能更多一些，从现在开始新媒体竞争越来越激烈，但归根到底是内容的竞争。阿里巴巴现在回过头来为什么来布局内容？从监管层面来讲，未来我们要加速传媒企业的核心竞争力，内容肯定会摆在第一位。


《中国企业家》：未来内容板块在上市公司中会有预期的占比吗？
龙秋云：现在内容业务在公司的收入占比，我估计应该10%都不到，利润也占比不大，此次签订与狮门影业的合作后，我觉得内容板块在原有的基础上翻十倍应该是没有问题，由一翻到十倍，一下就上去了。展望未来，我希望内容板块能占到整个公司所有业务的大头，50%以上，我们会越来越偏重于内容的这些东西。

未来不排除BAT跟投
《中国企业家》：你觉得狮门影业选择和电广合作，他们想换取什么？就是中国这块的市场吗？
龙秋云：这个东西就是尊重游戏规则，我们谈判的时候，我投25%，凭什么是他们是75%？这公平吗？传递要对等，他能够享受高比例的分成，这是一块。
第二，就是你刚才讲的老美他也考虑，比如说从资本来讲，他这个公司负债率很高的，是高负债，我看他的财务报表有80%-90%的负债，具体的我还没仔细查。像美国的企业高负债资金压力是很大的，这个时候我的资金进去对它来讲也是很重要的，对不对？如果资金完全充裕非要找你干吗，这也是一个原因。
第三，我觉得更重要是看重中国未来的市场。比如说他到中国来拍电影，由我们自己的公司来拍，反过来我们要进入国际市场，那肯定比我自己单独去做来得快。

《中国企业家》：您刚才说咱们比万达和阿里的两个优势，一个是咱们是做内容的，还有一个咱们之前跟他们有过合作。我想过之前腾讯和优酷其实跟狮门也是有过合作的，他们也是做内容的，也是有过合作的，咱们相比这些又有什么优势？
龙秋云：狮门是提供内容给他们，一个是内容一个是渠道。但是从制作来讲，他们觉得肯定电广传媒更好，更专业对不对？因为现在我们坦率的讲无论是阿里巴巴这么强大也好，腾讯这强大也好，万达也好，但是他们是超不过我们的，在原创方面是超不过我们的。另外，万达跟狮门谈的时候好像是希望入股狮门，而狮门更倾向于纯粹业务上的合作。

《中国企业家》：这点您很自信。
龙秋云：我想没这点自信我们就不能干这个事了。但是万达、阿里是怎么做？他们用资本的力量去收购，现在狮门从资本上，根本没有跟他们谈收购的问题。
现在有些基金想参与我们一起投资，本身这点投资对电广传媒不是什么大的不得了的投资，我们现在跟谁会谈呢？除非有一些战略性的投资者，跟我们有战略合作。

《中国企业家》：比如互联网巨头。
龙秋云：比如说腾讯要进来，阿里巴巴要进来我们会考虑了。为什么？我们不仅考虑制作，我们还考虑渠道，我们通过谁来出口，是吧？这就是企业发行的战略合作。

《中国企业家》：我想问一下龙总，您怎么看像百视通这样的公司？湖南广电改革未来会加快吗？
龙秋云：这个涉及到国有文化企业改革，按照上海市政府要求，就是把原来的大文广、小文广进行整合。其实坦率的讲百事通的前提主要说IPTV，就是说IPTV可能也是他的一个过渡。
华数的整个上市是我帮他策划的，他就是介入了新媒体、OTT，不是单纯的传统做有线网，做一个渠道，做一个城市，更多的强调的是互联网，视频的领域。因为它股价现在10%在流通，80%不流通，所以他现在股价炒上去也很容易。所以我看我的股票20几块，他40几块钱，多一倍。这就是什么呢？就是市场对一些新东西会更感兴趣。
我们广电下一步的发展，从现在的发展趋势来看，湖南电视台的传统内容这块是做到最顶尖的，至少是综艺甚至比综艺电视台更受欢迎，市场化程度更高。但是现在新媒体稍微晚了一点，现在不是做了芒果TV，这两年也在开始发力。我想等他的芒果TV新平台打造出来以后，可能会把那些内容更重要的从新的渠道转移，或者新渠道战略越来越大，或者新渠道的用户越来越多。
反过来说电广传媒完全是市场化运转，通过市场化发展电影、电视剧，包括今后涉及到的动漫、游戏一系列的，这也是一条路径。为什么人家华谊能做成电影最好的，都是市场化的。所以我觉得一个企业真正的生命力还是市场，靠行政的力量干涉活不长的。

附1：电广传媒与美国狮门合作部分影片
《埃及众神战》:备受期待的冒险动作片，重现古埃及文明的史诗片
《惊天魔盗团2》:2013年狂揽3.5亿美元票房的全球大片《惊天魔盗团》的续集
《最后的女巫猎人》:由范·迪塞尔领衔主演的超自然动作惊悚片
《西卡里奥》:广受好评的惊悚片
《时光尽头的恋人》:由布莱克莱弗利和哈里森福特领衔主演的浪漫悬疑片
《44号孩子》:犯罪惊悚片，根据汤姆·罗布·史密斯的同名小说改编，汤姆·哈迪和劳米·拉佩斯主演

附2：电广传媒影业有限公司2015年度新片
《大侦探霍桑》:民国侦探悬疑巨制系列片
《不期而遇》:中美合拍公路爱情片
《全民目击2》:温情催泪悬疑大片《全民目击》之后的第二弹
《滚蛋吧！肿瘤君》:根据著名漫画家熊顿真实抗癌故事改编的励志电影，白百何、吴彦祖主演
《最寒冷的冬天是旧金山的夏季》:首部旅美新留学生的浪漫爱情故事
《谋杀似水年华》:依据中国当代最受追捧悬疑小说作者蔡骏的巅峰之作改编，香港导演陈果北上后首部作品，杨颖、阮经天主演
《小短腿嗨皮》:讲述少女成长的合家欢电影

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