珍妮特•耶伦：货币政策与经济复苏

**hdwater** 稀客 帖子数 : 147 积分 : 427 注册日期 : 15-07-29

金融危机爆发至今已逾五年，国内经济复苏悄然推进，或有星火燎原之势。2009年以来非农就业岗位已增加逾800万个，与本轮经济衰退过程中减少的就业数目基本持平。在汽车业强劲复苏的带动下，制造业产出已接近恢复到危机前的峰值水平。房地产行业复苏进程相对缓慢，但亦已出现回暖的迹象。不少分析人士乐观地预测，市场将在中期内实现充分就业，这是金融危机以来的第一次。同时也意识到任重而道远，我们长期期待的充分就业至少要两年以后才能真正实现。

本文中，我首先介绍联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，以下简称FOMC）对当前经济形势的看法，并阐释FOMC如何在保持价格稳定的前提下促进充分就业。需要特别强调的是，尽管经济前景可期，但经济增长路径并不确定；有效的货币政策必须在经济复苏过程中及时应对意外的波折变化。本文将重点讨论货币政策框架如何应对意外的经济变化，并分析货币政策与经济复苏的相互作用。

一、经济前景预测

FOMC维持自2013年秋季以来的预测，即美国经济将持续温和复苏。最近几个月，一些指标显示经济出现转弱迹象，但经济前景是否出现了本质转变呢？这需要具体问题具体分析。2013年冬天，美国大部分地区遭遇极寒天气，FOMC认为这正是近期经济疲软的主要原因，主要论据包括：

劳动力市场方面，就业状况持续改善。目前，失业率为6.7%，较2013年下半年下降0.3个百分点。其他就业指标也反映出相同的趋势：一是待业人数、兼职工作人数下降，并且降幅均大于失业率降幅；二是前期持续下降的劳动参与率今年以来开始出现回升。

通胀水平方面，私人消费物价指数走低，从2012年初的2.5%降至今年2月份的1%以下，显著低于FOMC确定的2%长期目标。许多先行指标同样显示出通胀率疲软的迹象。但我们认为，导致通胀率走低的因素是暂时性的（例如：最近几个季度能源价格上升速度减缓，主要进口产品价格显著下降等），但长期通胀预期仍保持稳定。随着短期因素影响的减弱以及劳动市场继续回暖，预计通胀率将逐步回升至2%的水平。

因此，FOMC预计2016年末失业率将降至5.2%—5.6%左右，通胀率约为1.7%—2%左右。如上述预测能够兑现，美国经济将在危机后的十年中首次达到就业充分、物价稳定的理想平衡状态。我个人认为，这个目标是能够实现的。然而，如果经济增长路径能被完全预测，央行行长的工作岂不成了小菜一碟，货币政策也就乏善可陈了。事实上，经济形势变化总是出人意料，所以FOMC仍需关注经济运行存在的主要问题。

二、本轮经济复苏过程中的政策挑战

近年来一个重要观点认为，促进市场正确理解和预期央行行为有助于提升货币政策的实施效果。特别是央行应充分阐释其政策立场，说明其自身在经济运行过程中如何应对预期外的变化因素，熨平经济的意外波动。如果公众普遍预期央行将以系统化的政策措施来稳定经济增长，那么市场对当前不利局面的反应将趋于理性。由此可见，央行有效管理市场和公众的预期，则能够形成一种“自动稳定机制”，避免市场过激反应。值得注意的是，FOMC根据经济变化相应地调整政策工具，必然使联邦基金利率的未来走势难以预测，但同时能显著降低通胀及就业指标未来走势的不确定性，使经济复苏的路径更趋明朗。

回顾本轮危机前的几十年间——有时被称作“大稳健时期”。当时，联邦基金利率是FOMC的主要政策工具，该利率远高于零，具有充裕的调整空间，足以应付一般的经济冲击。许多研究证实，规则简洁、表述准确的货币政策在应对经济冲击时最为有效。这些政策通常考虑就业、通胀相对于目标值的偏离程度，并通过简单的规则确定联邦基金利率。

在本轮复苏过程中，FOMC仍坚持认为，应采取系统化的政策措施应对经济冲击。但上述理念在实施中却是困难重重。联邦基金利率已接近于零，FOMC不得不启动两项非常规的政策工具，一是通过前瞻性指引指明未来的联邦基金利率水平；二是通过大规模的资产购买向市场注入流动性。这些非常规政策如何根据经济变化作出反应呢？由于政策工具和经济走势都是史无先例的，我们也没有成功的经验可供借鉴。在此情况下，FOMC必须与公众保持有效的沟通，说明它如何运用政策工具以应对经济条件的重大变化。

在非常规性政策工具启动初期，FOMC采取的政策沟通策略相对简单。例如，2008年12月FOMC声明，“一段时期内”（some time）联邦基金利率将维持接近于零的水平；此后维持低利率的时间表述越来越精确，期限也一再拉长，从最初的“一段时期”变为“更长的期间”（an extended period），再依次演变为“2013年中”、“2014下半年”及“2015年中”。这种设定明确期限的前瞻性指引的优势在于简洁，但其“自动稳定机制”则相对欠缺。它不能反映出当前货币政策的原因及逻辑，也不能说明在经济形势变化演进过程中货币政策将如何动态调整。

近期，美联储及其他国家的央行都致力于提升政策沟通中的“自动稳定机制”。2012年12月，FOMC调整前瞻性指引，声明“只要失业率高于6.5%，未来一两年的通胀预期不高于2.5%，更长期限的通胀预期维持在2%的政策目标水平，联邦基金利率将维持接近于零的水平”。上述指引向市场表明，在经济复苏取得重大进展之前，当前的低利率环境将持续下去，并无具体的结束期限。当时，失业率为7.7%，FOMC预计失业率降至6.5%需要两年半时间，大约在2015年中。FOMC强调指出，这些量化指标并不必然导致联邦基金利率的提高。正如时任主席伯南克所言，要综合考虑一系列指标，方可做出退出宽松政策的决策。

美联储有关资产购买计划的沟通策略也经历了相似的变化。最初两轮量化宽松计划均设定具体的期限和规模（尽管也会进行后续调整）。2012年秋，FOMC启动第三轮量化宽松计划，将资产购买进度与经济走势明确联系起来。在计划实施初期，每月资产购买规模为850亿美元。FOMC指出，只要通胀压力可控，资产购买将持续进行，直至劳动力市场显著回暖。2013年12月，考虑到计划实施已取得一定成效，劳动力市场也企稳向好，FOMC决定缩减每月资产购买的规模，并声明“如果多方面证据均能表明劳动力市场日渐改善，通胀正逐步回归长期政策目标，FOMC在未来的会议上可能以可计量的节奏（in further measured steps）减缓资产购买的速度”。目前，美联储每月购买资产的规模已降至550亿美元。美联储在本轮量化宽松政策的沟通策略更为成熟，强调计划实施并不拘泥于既定的进度，FOMC将根据经济前景的变化动态调整资产购买的进度。

三、前瞻性指引的最新变化

在2014年3月的会议上，FOMC再次调整了联邦基金利率的前瞻性指引，主要原因包括：一是失业率可能很快降至6.5%以下；二是新修订的指引能更准确地反映FOMC应对经济前景变化所进行的调整。需要指出的是，调整前瞻性指引并不是因为FOMC的政策意图发生改变，而是要澄清FOMC在经济持续复苏过程中的政策思路。

首先，新修订的指引明确了FOMC确定加息时点的决策框架。FOMC声明将持续关注就业及通胀目标的进展情况，也就是说，如果就业或通胀未达到目标，或向目标回归的进程出现滞后，联邦基金利率可能在更长期间内维持目前的0—0.25%。上述声明强调了FOMC将持续采取必要的量化宽松政策以支持经济复苏，同时也重申了FOMC一贯的观点，即加息决策将综合考虑就业、通胀、金融市场等多方面因素，并非基于单一的量化指标。

其次，指引进一步阐释了在基准情景下FOMC如何评估该决策框架下的政策路径。FOMC认为，从当前的经济和金融状况看，联邦基金利率将在第三轮量化宽松结束后的相当一段时间内继续维持在当前区间内；特别是在长期通胀预期维持不变的前提下，若通胀率继续低于FOMC设定的2%长期目标，FOMC不会轻易加息。

最后，指引具体说明了加息之后可能采取的货币政策。FOMC认为，当前的经济复苏还需要较长时间才能回归正常状态，因此加息之后仍将维持较低的利率水平。FOMC指出了多方面论据，主要包括：本轮危机的影响持续时间较长；实体经济产能的恢复相对缓慢；世界主要发达经济体的经验均表明，长期维持较低的实际利率水平是实现经济增长目标的有效途径。随着经济进一步企稳复苏，我们将掌握更丰富的论据，并对指引做出相应修正。

四、结论

FOMC始终致力于以系统化的方式应对预料之外的经济变化，在价格稳定的前提下推动经济向充分就业状态回归。值得欣慰的是，经济复苏之路终现曙光，FOMC的政策目标预计将在中期内实现。笑到最后，才笑得最好。FOMC将竭尽所能，为目标的最终实现贡献力量。（完）

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