美联储利率调控的前世今生

**hdwater** 稀客 帖子数 : 147 积分 : 427 注册日期 : 15-07-29

本文作者为国信证券固定收益首席分析师董德志，授权华尔街见闻发表。
美联储昨日开启了近10年来的首次加息，这也意味着在今后的货币政策制定和执行中，美联储将更多依赖利率调控，而非金融危机期间的非常规货币政策工具，由此逐步向危机前的利率调控回归。在本篇报告，我们对美联储近30年来的利率调控进行了梳理，以期为投资者理解美联储的利率调控提供一个兼具历史性和前瞻性的视角。
金融危机之前的利率调控
作为全球最成熟的中央银行，美联储 2008年金融危机前的近30年时间里一直依赖于以联邦基金目标利率为工具的利率调控。在该调控模式下，美联储对银行间市场的隔夜拆借利率（即联邦基金利率）设定一个目标水平，并通过每日的公开市场操作来调节银行的准备金需求，由此来保证联邦基金利率向其目标水平收敛。
这里需要强调的是，在 2008 年金融危机之前，美国的货币创造发端于商业银行，而并非美联储。其主要原因在于美联储投放货币的目的是为了满足商业银行的准备金需求，而这一需求则源于银行的存款需求（与中国类似，美联储也规定商业银行必须按其吸收存款的一定比例缴纳准备金）。而美联储在满足商业银行的准备金需求后，其负债方的准备金负债一定与所有商业银行资产方的准备金资产相对应（图 2）。

上述货币创造机制自然引出了一个问题，即美联储如何既能维持联邦基金利率在目标水平，又能够同时满足商业银行的准备金需求？在 2008年金融危机以前，美联储主要通过一种方式来完成这一任务，即维持商业银行准备金供给的 “结构性缺陷”。所谓的“结构性缺陷”，是指美联储在每天的公开市场操作结束之前，刻意保持其对于准备金供给与商业银行的准备金需求不完全同步，最终在每个交易日结束时，实现商业银行的准备金需求与联邦基金目标利率相要求的水平相一致。
举个例子，假设美联储提高了联邦基金目标利率（即所谓的加息），为确保加息后联邦基金利率能上升到这一目标水平，其将在加息当天的公开市场操作中以较慢地速度满足商业银行的准备金需求，其主要的货币政策工具是逆回购协议，以此来吸收货币市场的流动性（美联储的逆回购与人民银行的逆回购在操作方向上正好相反，相当于人民银行的正回购）。此时商业银行为了保证日内的流动性只得提高隔夜拆借利率的报价。而如果美联储是降息，则往往回购协议向公开市场释放流动性，从而以较快地速度满足商业银行的准备金需求，此时货币市场的流动性相对充裕使得商业银行的拆借意愿降低，隔夜拆借利率的报价随之下降。
由此可见，通过上述的“结构性缺陷”，美联储账户上的准备金余缺可以在方向上引导联邦基金利率的变动，使得两者存在明显的负相关关系（图 2），从而保证了联邦基金利率在交易日结束时向目标收敛。当然，因为货币政策的变动提前于在公开市场操作，所以其起到的告示效应（即商业银行相信美联储有能力提供与目标利率相一致的准备金）也强化了上述效果。
需要说明的是，在 2008 年金融危机以前，除了维持上述日常的“结构性缺陷”， 另外两个利率，即美联储的超额准备金率（IOER）和窗口贴现率分别构成了联邦基金利率的上下限（图 3）。前者在 2008 年之前一直为零，主要为商业银行用来存放多余的准备金；后者则为商业银行在应付准备金不足的不时之需，仅在特殊情况下才会被使用（如流动性危机）。

金融危机期间的利率调控
众所周知，美联储在次贷危机爆发后进行了大规模资产购买计划，从而使得美联储的资产负债表得到了前所未有的扩张；同时，由于美联储的资产购买采取了以购买国债和 MBS 为主的直接的流动性投放方式，使得银行体系在的准备金余额较危机前膨胀了数百倍（图 4）。

银行体系大量超额准备金的存在，使得其对于流动性拆借的意愿显著降低，如图5所示，美国银行间市场的同业拆借额自危机后大幅下降。而银行拆借意愿的降低，也使得美联储准备金与联邦基金利率之前的负相关性在危机爆发后不复存在（图 6）。

为了鼓励银行有意愿去持有准备金，美联储于 2008 年10 月开始对银行的超额准备金付息，这一举措同时也为了更好地管控联邦基金利率。然而，随着美联储在2008 年12月将联邦基金目标利率下调至 0-0.25%的区间，联邦基金利率便一直位于超额准备金利率（IOER）之下，使得后者与前者的关系从危机前的下限变成了上限（图 7）。

从理论上说，大于零的 IOER 付息意味着商业银行可以将自己日常多余的流动性从美联储那里享受免费的午餐，因此除非联邦基金利率高于 IOER，否则商业银行没有动力将自己的超额准备金调出用于拆借。然而，由于危机后诸如“两房”之类的政府支持企业（GSEs）也获得了大量的流动性，但因为这类机构因为没有在美联储开设准备金账户而不能享有超额准备金利率，所以仍有意愿以低于 IOER 的利率拆出资金。由图 8 可以看出，较之于危机前，危机后 GSEs 在联邦基金市场的拆出资金份额大幅上升，从而主导了联邦基金利率的报价，使得其以低于 IOER 的水平运行。
鉴于 IOER 在危机后失去了其原先对于联邦基金利率在下限上的引导作用，为了有效维持联邦基金利率与 0-0.25%的目标区间，尤其是为了在短期内迅速吸收那些来自于银行体系之外的超额流动性，美联储于 2013 年开始将测试一种具有固定利率且全额供应的隔夜逆回购工具（ONRRP）。相对于 IOER，该工具对包含了 GSEs 在内的更大范围的交易对手方开放。由图 9 可以看出，自测试以来，该隔夜逆回购利率实质上构成了联邦基金利率的下限。不仅如此，一旦美联储在未来加息，也有望该工具回收来自于银行体系的超额流动性，从而使得其利率在加息后继续充当联邦基金利率的下限。

值得强调的是，正是因为美国的商业银行将大量流动性作为超额准备金存放于其在美联储的准备金账户，所以危机以来尽管美国处于零利率的环境，但银行信贷和 M2 的增长速度远低于基础货币（图 10），因此危机后美联储货币政策传导的利率渠道和信贷渠道实质上都处于失效状态，这也从一个侧面佐证了美联储启动三轮 QE 的必要性。
告别零利率后的利率调控
美联储在12月议息会议上开启近十年来的首次加息，也因此而告别其自 2008年金融危机后所维持的零利率环境。需要强调的是，当前美国所谓的“零利率”环境一直以联邦基金利率 0-0.25%的目标区间为特征。在 2008 年12月，美联储通过金融危机后的最后一次降息实行这一目标区间；在这一次降息前，美联储的联邦基金目标利率是 1%，即以某一确定的利率值而不是以利率区间为利率调控目标。
由此便涉及到一个问题，美联储在12月加息，是继续维持联邦基金利率的目标区间？还是回归到之前的单纯设定一个联邦基金利率的目标值？鉴于上述金融危机以来美国金融体系以及美联储货币政策环境的变化，尤其是在当前美国银行业充斥着大量超额准备金的背景下，美联储若要在首次加息直接将联邦基金利率锁定在某一目标值，几乎是不可能完成的任务。因此，继续实行联邦基金的目标区间调控无疑是最为现实的选择。
事实上，美联储自身也赞成这一没有异议。在今年4月，美联储更新了其关于货币政策正常化原则和计划的说明，明确表示一旦联邦市场公开委员会（FOMC）开始货币政策正常化，将继续实行25 个bp范围的联邦基金利率的目标区间调控，因此，美联储首次加息会上调联邦基金利率目标区间的上下限各25个bp 至[0.25%,0.5%]。
美联储加息后继续采用联邦基金目标区间，那么便自然而然出现一个问题，即美联储将如何吸收货币市场上的超额流动性，以此将联邦基金利率维持在新的目标区间内？基于本文第二部分的分析，我们认为美联储最有可能采取的方式是上调隔夜逆回购（ON RRP）利率至 0.25%，并通过提高其规模上限（或是暂时取消其规模限制）来满足ONRRP 对手方的交易需求。
美联储之所以倾向于使用ONRRP 来进行首次加息后的利率调控，其主要原因在于ONRRP 的大规模发行不会导致美联储资产负债表的扩张，而仅仅是改变了美联储的负债结构，由于 ON RRP 对包含了 GSEs 在内的更大范围的金融机构开放，因此其交易的结果只是将美联储的准备金负债转换成了对于这些金融结构的负债。
除了ONRRP 之外，美联储还有定期逆回购（term RRP）等货币政策工具，其在回收货币市场流动性方面的功能与 ONRRP 类似，只是期限相对较长。美联储在公开市场操作时会将这些工具作为 ONRRP 的补充。在 FOMC 宣布上调ONRRP 利率至 0.25%的同时，美联储理事会也会宣布将 IOER 由目前的 0.25%至 0.5%，以鼓励商业银行继续将其多余的流动性作为超额准备金存放于美联储。而由于首次加息后 IOER 与ONRRP利率之前存在 25bp（目前是 20bp）的利差，商业银行也更有动力以高于ONRRP 的利率向 GSEs 等其他金融结构拆入资金，从而对联邦基金利率回归新的目标区间产生向上的牵引力。
另外，在首次加息后，美联储理事会也会批准提高贴现率的建议，从当前的 0.75%提高到 1%。

另外，考虑到年末金融机构在货币市场的交易量会缩小且波动性较大，美联储在加息后大规模回收准备金很可能加剧这种流动性的紧张。因此为了缓解这一问题并降低大规模回收准备金的压力，美联储很有可能在宣布加息时给出一个实现联邦基金利率在新的目标区间所需要的时间（比如到数周或年末之后）。最后，在缩减资产负债表方面，预计美联储在观察到首次加息对金融市场的影响之前，仍会将已持有的证券收益的进行再投资。即便在“未来某个时候”开始缩减资产资产负债表，美联储也只会是以可预测的方式允许资产到期，而不是主动抛售（美联储已经杜绝了抛售 MBS 的可能性）。

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