QE vs 负利率：央妈还有空间全球利率远没有到底

由 hdwater 周六十月 24, 2015 10:17 pm

欧洲央行今日将公布最新的利率决议，在经济复苏疲软和通胀低迷的压力之下，市场中关于欧洲央行应扩大量化宽松（QE）规模和进一步降息的呼声日益高涨。
花旗首席经济学家Willem Buiter周三预计，包括欧洲央行在内的几大央行近期将进一步放宽货币政策，同时美联储和英国央行将推迟收紧政策，并将以“非常渐进的”方式收紧货币政策。
继续降息，深入负利率领域，还是扩大QE？这两者的优劣势分别是什么？德银分析师Abhishek Singhania在其最新研报《寻找绝对负利率：为什么零利率央行还可以降息》中探讨了该问题：
1. 金融稳定性风险：在一个有着高杠杆或宽松的金融环境的经济体中，追求负利率可能比实施资产购买项目更有优势，尤其是从短期来看。资产购买项目旨在压低期限溢价，进而降低实体经济的融资成本。据我们观察，通过鼓励银行提高贷款利率，负利率实际上可以帮助降低杠杆。另一方面，如果央行承诺长期维持负利率的话，负利率预期就会根植（于市场），并导致长期收益率下行，进而带来（与购买资产）类似的金融稳定性担忧。

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（图9点击放大：QE可放大金融稳定性风险；图30：部分央行可以实施更大规模的QE）
2. 可供QE购买的资产是否充足：当一个经济体没有充足的资产可供持续实施的大规模资产购买项目购买时，负利率可能会更有吸引力。以瑞典为例，截至今年年底，瑞典央行的资产购买项目将买下20%的已发行瑞典国债。瑞士已发行国债的规模就更小了。如果央行决定购买其他可能带来副作用的资产，这一问题就更加凸显，例如瑞典央行决定购买担保债券（covered bonds），从而放大楼市风险。
在欧元区，尽管部分欧洲央行官员表达了对欧元区政府债券流动性的担忧，但欧洲央行仍然有很大的空间可以将资产购买对象扩展到其他资产上。至少欧洲央行可以在不扩展资产购买对象或改变资产购买项目其他参数的情况下，将本轮资产购买项目延期12月至2017年9月。
一个相关但是不同的担忧在于，当央行资产负债表膨胀到足够大时，其可能面临的资本损失让人担忧。这只是个理论上的限制，因为央行的资本金即使为负也能够运营。不过，有关于大规模资产负债表造成资本损失的担忧在决定央行是否放弃开放式（open ended）汇市干预中扮演着重要的角色。
3. 汇价或信贷环境影响。在贬值货币上，负利率似乎是一个高度有效的工具。短期利率比长期利率更容易受汇价波动的影响，可能是因为外汇投资者倾向于用隔夜或短期拆借为交易融资，而非借入长期的资金。
对于整体经济而言，负利率在宽松信贷环境上效果大打折扣。如我们所说，四个正在实施负利率的国家的经验显示，一旦实施负利率，对于住户来说，贷款利率不仅没有下降，可能实际上还上升了。而且，到目前为止，市场并不认为负利率将是长期的，因此对长期资产收益率下行的影响也有限。

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（图31点击放大：短端利率在贬值本币上更有效; 图32: 瑞士央行实施负利率后欧元/瑞郎企稳）
最后，正如欧洲央行首席经济学家Praet所说，只有当利率达到下限时，资产购买项目通过投资组合再平衡渠道对减少期限溢价的影响可能才能最大化。在短端利率不设下限以及还有可能降息的情况下，投资者缺乏足够的激励因素去买入更长期的债券。
4. 内部分裂（Fragmentation）：以欧元区为例，深度负利率搭配欧洲央行积极扩张资产负债表（QE），可能会带来额外的问题。资产购买释放的资金可能会回流到欧元区核心成员国。这意味着负利率的负担将由核心成员国的银行业承担。让存款利率变负更多并不一定就鼓励核心国家银行业增加对外围国家的放贷，因为这些银行决策面临的机会成本是市场利率与存款利率的息差，而非绝对的负利率水平。在息差本来就很小的情况下，过度的流动性只会让息差变得更小。
以上就是Singhania的主要观点了。不过，德银驻纽约首席国际经济学家Torsten Slok今日却表示，“负利率短期内会带来风险，而且与购买债券的效果相比几乎无助于经济。”
那么欧洲央行是否应该深入负利率领域呢？从丹麦央行实行负利率的效果来看，德拉基恐怕难以依靠负利率来刺激经济：

保证丹麦克朗与欧元挂钩是丹麦央行的唯一职责。该央行第一次采用负利率是在2012年中期，时值欧债危机，投资者正处于避险模式。自此之后的大部分时间里，丹麦关键的存款利率一直保持在零以下，目前为-0.75%。
从丹麦央行实施负利率的效果来看，自2012年以来丹麦通胀水平就可以忽略不计，GDP增长也是萎靡不振。与此同时，丹麦企业投资增长有限。丹麦央行政策利率首次降为负值后的12个季度里，企业投资增加了不到6%。同期个人消费也是表现黯淡，仅增长5%。

这似乎印证了诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)的观点，即“货币政策会丧失有效性，特别是当利率接近于零时。”
如前述德银的Singhania所担心的那样，受益于负利率最大的是股市和房地产市场，从而加剧金融稳定性风险。
彭博的数据显示，丹麦交易量最高的20支个股构成的基准指数自2012年第二季度以来上涨逾100%，是斯托克欧洲600指数与道琼斯工业指数同期涨幅的两倍多。丹麦房价也大幅窜升，该国最大银行丹斯克银行甚至称哥本哈根迅速崛起为斯堪的纳维亚半岛风险最高的房地产市场。
同时，哥本哈根商学院(Copenhagen Business School)金融学教授Jesper Rangvid表示，丹麦的主要教训之一是银行不愿向储户收取存款费用。尽管部分银行的确上调了收费，但“现实生活中人们的实际利率从不是负的。”
因此，丹麦人并没有把现金放到家里。Rangvid称，利率必须低到-10%人们才会开始“在家里放个保险箱”。瑞士与瑞典的经历也与之相似。
欧洲央行今天会怎么做？我们拭目以待。

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