我国债券市场发展路径选择

由 hdwater 周日十月 04, 2015 10:22 am

[ 要进一步推动我国债券市场的发展，就应把握以场外市场为主体、面向机构投资者的债券市场发展方向，充分发挥市场在配置资源中的决定性作用 ]

　　债券市场是我国金融市场的重要组成部分。截至2014年6月底，我国债券市场余额达到32.2万亿元，位列美国、欧盟、日本之后的全球第四；其中公司信用债余额超过10万亿元，位列全球第三。

　　当前社会各方对债券市场的重视程度前所未有，深入总结国际债券市场和30年来我国债券市场发展的成功经验和一般规律，做好顶层设计、凝聚共识，规范发展债券市场，十分必要。

　　国际主要债券市场的成功经验

　　美国、日本和欧洲是国际前三大债券市场。

　　美国拥有世界最大的债券市场。初期，债券交易主要以纽约证券交易所为主、柜台市场为辅开展，债券流动性较低。上世纪七八十年代以来，美国政府、企业大量通过债券来融资，债券余额从1990年末的7.7万亿美元上升到了2013年的40万亿美元。

　　美联储在美国债券市场中发挥了重要作用：一是以政府债券为主要对象进行公开市场操作，建立了收益率曲线市场基准；二是建立了以22家交易商为核心的市场基础架构，奠定了市场分层基础；三是建立了美联储簿记系统、支付系统，作为债券市场基础设施，为市场发展提供了重要支撑。美联储自身建设运营国债簿记系统（FBES），并参与对另一债券托管机构（DTC）的监管。多德-弗兰克法案实施后，进一步增强了美联储对重要基础设施（FMU）的监管职权，美联储从风险管理规则标准、现场检查、信息披露、系统性风险等方面加强对DTC的监管。

　　日本债券市场的发展历史与美国市场相似。上世纪70年代至90年代初，由于石油危机导致的经济衰退、日本利率市场化以及其90年代初的股市和房地产泡沫破灭，日本政府开始大量发行国债、企业发行公司债融资等，市场规模大幅增长，2013年底日本债券市场余额达到1051.77万亿日元（约合12.3万亿美元）。日本央行通过公开市场操作、建立国债簿记系统BOJ-NET和大额支付系统等基础设施、引入国债中央对手清算机构（JGBCC）等，在债券市场发挥重要作用。

　　欧洲大陆债券市场历史悠久，规模也较大，截至2013年3月末，欧盟国家债券存量达到28.46万亿美元，规模仅次于美国，其中英国、法国、德国和意大利四国的债券合计占欧盟债券存量的63.50%。欧盟成立后，欧盟各国致力于通过制定规范的政策文件以及出台标准化的协议来推动金融市场的发展。其中，欧央行、各国央行通过公开市场操作推动了欧盟债券市场的快速发展，同时欧央行牵头建设了欧洲支付系统（T2），目前正积极推动跨托管机构证券结算平台（T2S）建设，促进不同国家债券市场的互联互通。

　　美国、日本、欧盟债券市场的形成、管理框架和市场机制的演变，有着各自的历史特征，也有相同的路径规律：都经历了由交易所市场主导向场外市场主导的转变，经历了从面向个人到面向机构投资者的转变；央行在债券市场发展中起到了关键作用，债券市场成为央行公开市场操作、传导货币政策的重要平台；托管机构作为重要基础设施，接受央行监管，而且正逐步加强央行监管职权。

　　中国债券市场发展历史回顾

　　中国债券市场自1981年恢复国债发行以来，走过弯路，有过深刻教训，也有着成功经验。

　　（一）在债券市场发展的初期，由于对债券市场基础设施重视不够，管理不严，频繁爆发风险事件。

　　1981年恢复国库券发行初期，由于没有相应的债券流通场所，也没有相应的基础设施，基本未形成市场。1988年，财政部批准61个城市试点国债流通转让，初步形成以银行柜台交易为特征的市场。上世纪90年代初期，随着各地方交易中心、证券交易所的设立，交易所市场成为债券的主导市场，但由于管理不到位，引发了一系列风险事件，如证券经营机构以虚开实物券保管单（等同国债超发）卖空国债，武汉、天津证券交易中心陆续发生债券回购交易风险事件，1995年上海证券交易所的“327”国债期货事件等。

　　上述事件产生的原因有很多方面，但一个重要的根源在于忽视了基础设施建设，对登记托管等市场基础设施重视不够。如，没有建立债券中央托管机制，采用多级托管，登记机构按照证券经营机构开具的代保管单（而不是实际持有的实物券数量）直接进行交易结算处理，导致恶性事件发生。“327”国债期货事件中，交易所及其清算机构缺乏应有的风控机制，充分暴露了在交易前端控制、风险监控、结算安排方面存在的巨大漏洞。特别令人痛心的是，进入21世纪后，基础设施建设上存在的问题引发了系统性的金融风险，2003年上证所标准券回购制度重大缺陷引发了证券行业系统性风险的集中爆发，20多家券商倒闭，留下近700亿元的窟窿。如果基础设施完备、机制合理，这完全是可以避免的。

　　（二）我国信用债市场的波折发展。1987年，《企业债券管理暂行条例》颁布实施后，我国的信用债开始起步。由于当时我国处于经济体制改革的初期，企业债券在经历了“一放就乱、一管就死”的繁荣和混乱后，最终于1993年形成了由当时的计委配套项目审批企业债券的行政审批管理体制。

　　我国公司信用债在2005年以前发展一直非常缓慢，2004年底公司信用类债券余额仅0.1亿元。究其原因，主要在于长期存在的对公司信用债发展的错误认识。央行行长周小川2005年在中国债券市场发展高峰会上“吸取教训、以利再战”的讲话，深刻剖析了我国发展企业债券过程中的十二个失误：计划分配额度；银行担保；投资人群体主要面向散户而不是机构投资人；以行政手段实现刚性兑付；缺乏市场约束机制等。管理部门将债券发行作为一种行政权力，将核心精力放在发债审批而不是市场建设上，导致发行审批程序复杂、发行审批周期冗长，发债主体基本局限于大型建设项目或央企，一般企业基本很难通过发债融资。

　　（三）银行间债券市场的发展和债券市场繁荣。

　　在经历上述波折的同时，银行间债券市场尽管也存在尚待完善之处，但走出了一条正确的道路，实现了我国债券市场的跨越式发展。1997年，商业银行退出交易所市场、银行间债券市场建立，走出了一条不同于交易所市场的跨越式发展道路：一是面向合格机构投资者，发展场外市场；二是放松管制，加强自律，通过设立交易商协会，以符合国际惯例和市场规律的注册制推动公司信用类债券快速发展；三是持续完善基础设施，建立现代化支付系统，推动债券簿记、债券中央清算、公开市场操作、债券公开招标、自动质押融资等一系列系统建设，推动建立信用评级、信息披露等市场化约束机制；四是创新推出各类金融机构债和各类非金融企业债务融资工具，丰富交易工具类型，扩大合格投资人群体，促进投融两端良性发展；五是将债券市场发展与公开市场操作紧密联系、有效结合，建立并持续完善做市商制度、公开市场操作工具，央行成为债券市场重要的管理者、参与者、建设者。

　　启示和建议

　　历史是一面镜子，照亮未来。总结国际发达债券市场经验，回顾中国债券市场发展历程，应当坚持成功经验，避免重蹈覆辙。

　　（一）坚持场外市场主导的债券市场定位，面向机构投资者。

　　国际主流债券市场和我国债券市场的发展历程，都经历了由交易所债券市场为主导、面向中小机构和个人投资者，向场外债券市场为主导、面向机构投资者的转变。银行间债券市场的繁荣，也是建立在场外询价、面向机构投资者的基础上才取得的。这是由债券产品个性化、大额交易占主导、风险识别和风险承担能力要求高等特性所决定的。因此，要进一步推动我国债券市场的发展，就应把握以场外市场为主体、面向机构投资者的债券市场发展方向，充分发挥市场在配置资源中的决定性作用。

　　另一方面，也要切实防止“跑马圈地”等市场分割行为，避免人为造成场外市场的分割和重复建设。

　　（二）始终坚持市场化的发展方向。

　　我国债券市场取得今天的成绩，核心是坚持市场化理念、放松管制。在充分总结制约债券市场发展的相关因素后，银行间市场交易商协会率先实现注册制，有力推动了债券市场的跨越式发展。市场化理念已经成为各方共识，但仍有必要对此保持高度的警醒，谨防市场的倒退。相当一段时期以来，仍有不少声音要求实现债券发行审批或注册权力的集中，其焦点始终围绕债券发行审批、注册的标准、程序、评级准入等具有实质性权力的方面。笔者认为这与债券市场的市场化发展方向，是背道而驰的。

　　因此，继续坚持市场化原则，是当前债券市场规范发展的根本。要尊重市场的选择和历史的选择，进一步放松对债券发行人和债券投资人的管制，将能不能发债、以什么价格发债、什么时间发债、在什么场所发债的权利，交给市场，由市场化的自律组织来实行注册管理，使监管部门从具体的发行注册和市场准入等事务中摆脱出来，重点履行对市场的监管，完善信息披露、信用评级等市场化约束制约机制，严查操纵、欺诈、内幕交易等有违市场公平公开公正的违法违规行为。

　　（三）正确看待市场管理格局。从国际市场来看，债券市场的参与和管理部门一般包含央行、监管部门、财政部门等，美国、日本、欧洲等都存在不同程度的混合监管格局。这一格局的背后，是债券市场自身特点和相关部门在债券市场中所发挥的角色、职能决定的。我国债券市场也是如此。因此，应尊重和承认债券市场多重、多样化监管的特征，实际上，各管理部门参与债券市场管理，只要边界清晰，对市场运行还是良性的。

　　（四）加强债券市场基础设施建设。在我国债券市场发展过程中，风险事件的发生都与基础设施管理不到位有直接关系，近十年来的成功经验也与重视并加速基础设施建设管理密切相关。当前，国际国内对基础设施重要性的认识在逐步提高，应结合国际金融市场基础设施（FMI）相关标准和评估工作，加强对基础设施的监管和评估，明确中央存管机构、证券结算机构、中央对手清算机构、支付系统、交易报告库等为我国具体系统重要性的金融基础设施，实施更加严格、标准更高的监管，严守不发生金融市场系统性风险的底线。