亚邦股份：大行业小领域的小巨人

由 hdwater 周一九月 28, 2015 4:08 pm

公司是典型的大行业（染料行业）里小领域（分散、还原染料中的蒽醌类）的小巨人（市场占有率第一）。在行业周期往下的时候，依靠规模化生产控本降耗，进行收购兼并，进一步提高市场占有率。积极布局海外（欧盟），是一个值得关注的公司。
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一、企业竞争类型分析

公司专业从事纺织染料及染料中间体的研发、生产、销售及相关技术服务。产品主要应用于中高档纺织面料和有特殊化染色需求的纺织面料的染色，客户是纺织行业中的印染子行业，不存在行政垄断，属于B to B企业。

二、企业竞争力分析

染料是指能将纤维和其他材料着色的物质，分天然染料和合成染料两大类。依据染料本身的性能、应用方法和应用对象，又有如下分类：

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2000年前后，经过兼并重组，强强联合，形成了国际上3 家主要的全球性染料供应商：德司达、亨斯迈和科莱恩，并一度占据了全球市场50%左右的市场份额。此后，随着世界染料工业重心的转移，中国和印度的染料工业取得了长足的进展，逐渐成为世界染料的主要生产基地。

2004 年中国的染料产量已位居世界第一，约占世界染料总产量的60%。我国染料的产量、出口量、消费量居世界第一，但是产品结构比例中仍以中、低端产品为主。

在特色化、环保型染料和专为新型纺织面料开发的新型染料等高端市场领域，仍然具有进入门槛高的特点，业内企业主要是拥有技术优势的跨国公司和国内一些注重产品、技术和服务创新的染料企业。

2013 年，我国生产量较大的染料依次是分散染料、活性染料、硫化染料、还原染料和酸性染料，2013 年我国分散染料产量为38.87万吨，占我国染料总产量的43.42%。我国生产的分散染料品种类型比较齐全，有偶氮类、蒽醌类和杂环类等（内部占比约为75%、20%和5%），品种超过300 个，国外需求的主要大吨位品种我国几乎都在生产。

还原染料产量在国内各类染料产量中处于第四位，2013 年全行业还原染料产量为4.73 万吨，占我国染料总产量的5.28%。

新染料开发的重点是活性染料、分散染料和酸性染料等，它们分别用于纤维素纤维、聚酯纤维、聚酰胺纤维和羊毛的染色与印花，覆盖了近90%的纺织纤维，其中又特别着重于量大面广的活性染料和分散染料。

公司主要产品为蒽醌结构分散染料、还原染料及染料中间体，拥有二百多个品种的染料产品，用来满足不断增长的中高档新型纺织面料和特殊化染色需求的市场。

蒽醌类分散染料主要集中在本公司、杭州帝凯、罗森化工等企业；2011 年、2012 年和2013 年公司主要产品蒽醌结构分散染料和还原染料在国内细分市场占有率均在35%左右，居第一位。

公司产品具体市场占有率如下：

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2014年公司产品分类别营收占比如下：

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分散染料是公司业务重点。其市场占有率也高于还原染料2个百分点。

2014年公司产品国内、国外营收占比如下：

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按上表算，国内占比77%，国外占比23%，以国内销售为主。

2008 年6 月，欧盟REACH 法规正式实施，按照该法规要求，染料需要提供包括理化性质、毒理学性质和生态毒理学性质在内的固有特性数据。而目前我国染料行业尚不能完全提供上述数据及指标。

2014年公司主要产品都完成了ECO-Passport的认证工作，产品使用于客户染整加工后的纺织品完全符合国际生态研究和检验协会颁布的Oeko-Tex Standard100的Ⅰ类标准要求。境外销售技术壁垒已打破，市场空间被打开。

2015年半年报提到，2015年8月19日，公司董事会审议通过了《关于变更部分募集资金投资项目用于收购股权暨关联交易的议案》，由于市场需求发生变化，公司拟取消募投项目之一--“年产2万吨商品染料项目”，将尚未投入使用的募集资金27,066万元投入到“江苏道博化工有限公司100%股权收购项目”中。

江苏道博主要从事分散染料、溶剂染料的生产销售。溶剂染料属于染料产品中的中高端品种，主要用于塑料母粒，涤纶纺丝，油墨等的着色使用，具有较高的运用范围，并且该染料在使用过程中不产生任何环境问题，无环保压力；江苏道博的分散染料产品分散红343、分散红356，2014年产销量为国内领先。

收购比自建好，收购的对象既有公司的主打产品分散染料，又有其他细分市场的领先产品。

三、企业商业模式分析

生产端：

公司实行对非标产品以销定产和常规产品备货相结合的生产管理模式。

公司生产过程中所需的关键中间体1-氨基蒽醌、3-溴苯酮、3,9-二溴苯酮等均是自产自用，具有完整的产品链自我配套体系，而国内外与公司生产同类型产品的企业，其生产过程中所需的关键中间体主要依靠市场采购。

有多个生产基地，2016年底前将完成生产的全部集中。公司生产基地集中后，物流、能源、公用工程等规模优势日益明显，工艺装备水平、环保综合治理、管理效率、运行质量将得到有效提升。

销售端：

公司采取直销的方式面对市场独立销售，具有完整的销售业务管理体系。在浙江、江苏、上海、广东、福建、山东等地设有18 个销售办事处。另外，公司全资子公司江苏亚邦进出口有限公司拥有独立的进出口经营权，负责公司的进出口业务。

公司在销售模式上惜字如金，没有查到很多资料，结合市场占有率情况，收购兼并情况，推测国内的销售相对稳定，销量的下滑主要是行业周期原因，非竞争导致的市场被挤占。

四、企业财务分析

资产负债表：

上市后，公司资金较充裕，负债降低到20%，固定资产加在建工程占资产25%，也不高。存货急增，年报解释以备2015年春节检修停产。2015年半年报存货数值494,444,688.41，下降不多，行业进入下降周期，后续观察。其他异常项目，年报附注都有解释。

现金流量表：

自由现金流一直为正。2014年在行业周期的顶峰，有钱了，搞了一些投资。

利润表：

受益于周期顶部，营业利润从2012年连续增长，搬迁的规模化效应使营业成本有显著降低，管理费用涨幅较大，薪酬、折旧、研发占了大头。营业外收支主要是搬迁相关收入和费用。

五、企业风险分析

关注行业周期性，其他无显著风险。

六、企业整体评价及估值

综上所述，公司是典型的大行业（染料行业）里小领域（分散、还原染料中的蒽醌类）的小巨人（市场占有率第一）。在行业周期往下的时候，依靠规模化生产控本降耗，进行收购兼并，进一步提高市场占有率。积极布局海外（欧盟），是一个值得关注的公司。

整体评价：□非常好 √ 较好 □一般 □较差 □差

按照公司2015年半年报，每股净资产4.98元，给予1.5PB，即7.5元以下分档买入，具有较高的安全边际。

由 hdwater 周一九月 28, 2015 4:09 pm

市值100亿左右，燃料行业，利润率40%，净资产收益率15%。可以关注

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