加大调控力度，QE未尝不可

假期公布的4月PMI走平为50.1，创历年同期新低。而4月地产销量虽有好转，但中上游行业仍未见起色，经济整体依然低迷。政治局会议表示经济下行压力仍大，要加大定向调控力度，积极财政政策降税清费，稳健货币政策疏通传导。
假期公布的4月PMI走平为50.1，创历年同期新低。而4月地产销量虽有好转，但中上游行业仍未见起色，经济整体依然低迷。政治局会议表示经济下行压力仍大，要加大定向调控力度，积极财政政策降税清费，稳健货币政策疏通传导。


得益于大幅降准，近期流动性显著改善，货币利率降至3年新低，但贷款利率仍居高难下。这也意味着近期的中国版QE传言并非空穴来风，无论央行间接购买地方债或是银行优质信贷，均有助于降低长期国债以及优质信贷利率，降低经济失速风险。





经济依然偏弱，通缩风险未消。3月工业企业利润依然负增，4月PMI依然偏低、下游行业好转但中上游行业未见起色，意味着短期经济依然低迷。近期油价、猪价持续回升，但工业品价格、菜价依然偏弱，通缩风险仍未消除。预测4月CPI稳定在1.4%，5月小降至1.2%。


货币宽松持续。上周流动性继续改善，货币利率R007首次降至2.5%以下，创下3年以来新低。主因4月准备金率大幅下调，估算超储率或创出4%的7年新高，因而即便央行公开市场操作短期暂停，也无碍流动性继续改善，未来货币利率或持续维持2.5%左右低位。


QE非空穴来风。当前经济通胀持续下行，高利率是主要风险，6.8%的贷款利率远高于5.8%的GDP名义增速，意味着亟需降低利率。目前央行已经两次降息、两次降准，货币利率已降至2.5%以下，但长期的10年期国开债利率依然高达3.8%，与长端利率挂钩的贷款利率居高难下，意味着实施QE必要性上升。无论央行间接购买地方债或是银行优质信贷，均有助于降低长期国债以及优质信贷利率，降低经济失速风险。


加大调控力度。上周政治局会议表示，当前经济运行走势分化，下行压力仍然较大。要加大定向调控力度，及时进行预调微调。积极的财政政策要增加公共支出，加大降税清费力度。稳健的货币政策要把握好度，注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道。推进财税、金融、投融资体制改革，坚持国企改革。


美国加息预期弱化。美国一季度GDP环比初值增长0.2%，大幅不及预期；一季度个人消费支出（PCE）初值增长1.9%，连续35个月低于央行目标的2%水平。美联储4月议息会议声明指出美国经济和劳动力市场的复苏在放缓，而且通胀持续低于2%的目标水平，意味着美联储加息前景进一步弱化。


一、对短期经济的分析：


经济依然偏弱：①4月PMI走平为50.1，创历年同期新低。4月是历年PMI的年内高点，但今年4月PMI仅略高于荣枯线，各主要分项指标涨跌互现，均指向制造业景气依然偏弱。②得益于地产新政的刺激，4月主要23城市地产销量增速明显改善，从此前的0%左右升至20%以上。③4月发电耗煤增速、粗钢产量增速仍在负值区间，意味着中游行业依然偏弱。④3月工业企业利润依然负增，4月PMI依然偏低、下游行业好转但中上游行业未见起色，意味着短期经济依然低迷，宽松政策仍可期待。


二、对短期通胀的分析：


下行风险未消：①上周猪价连续第6周反弹，但蔬菜价格再度回落，食品价格整体小跌。②4月商务部、统计局食品价格环比降幅分别为0.7%、1.3%，预测4月CPI食品价格环降0.8%，4月CPI稳定在1.4%。预测5月CPI食品价格环降0.4%，5月CPI小降至1.2%。③4月以来煤价、钢价持续下跌，但油价持续上涨，预测4月PPI环降0.2%，同比有望略升至-4.5%。预测5月PPI环涨0.2%，5月PPI同比有望继续升至-4.3%。④近期油价、猪价持续回升，但工业品价格、菜价依然偏弱，通缩风险仍未消除。


三、对短期流动性的分析


流动性宽松持续：①上周流动性继续改善，货币利率R007首次降至2.5%以下，创下3年以来新低。②上周央行连续第二周暂停7天逆回购操作，整体货币投放持平。当前流动性极大宽松，主因4月准备金率大幅下调，估算超储率或创出4%的7年新高，因而即便央行公开市场操作短期暂停，也无碍流动性继续改善。③下周起最新一批25家IPO将集中发行，我们预测冻资规模在2.5万亿左右，但近期随着打新收益率的下行，新股IPO对货币利率的影响已经显著下降。④泰勒规则下与7%左右GDP增速以及1.5%左右CPI对应的货币利率中枢就在2.5%左右，未来货币利率或持续维持2.5%左右低位。


四、对货币政策的分析


QE非空穴来风：①当前经济通胀持续下行，高利率是主要风险，6.8%的贷款利率远高于5.8%的GDP名义增速，意味着亟需降低利率。②目前央行已经两次降息、两次降准，虽然成功地将短期的货币利率降至2.5%左右，但长期的10年期国开债利率依然高达3.8%，与长端利率挂钩的贷款利率居高难下，意味着实施QE必要性上升。③导致长期国债、国开债利率高企的一个重要原因在于超万亿地方债发行，未来央行可考虑直接或间接（通过注资后的政策性银行）购买地方债，可有效降低长期国债利率。④当前贷款利率高企的一个重要原因或在于利率市场化背景下银行资金供给意愿不足，未来可考虑推广信贷抵押再贷款，类似于央行购买银行优质信贷，可以有效降低信贷利率。⑤当前金融市场流动性极度宽松，货币利率大幅下降，而继续降准降息虽可强化货币宽松，但对于降低信贷利率作用有限，因而未来实施中国版QE的概率正在上升。


五、对政府政策的分析：


重视下行压力，加大调控力度：①上周政治局会议表示，当前经济运行走势分化，下行压力仍然较大。要加大定向调控力度，及时进行预调微调，高度重视应对经济下行压力；②积极的财政政策要增加公共支出，加大降税清费力度。稳健的货币政策要把握好度，注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道。③整体推进财税、金融、投融资体制改革；建立房地产健康发展的长效机制，要把创新驱动发展作为我国经济实现动力转换的关键；中央坚持国企改革方向没变；依法保护民营企业产权方针没有变。④会议通过《京津冀协同发展规划纲要》，要在京津冀交通一体化、生态环境保护、产业升级转移等重点领域率先取得突破。


六、对海外经济的分析：


美加息前景弱化：①美联储4月议息会议声明指出美国经济和劳动力市场的复苏在放缓，部分是由于暂时性因素，而且通胀持续低于2%的目标水平，基于市场的通胀预期也仍然处在低位，意味着美联储加息前景进一步弱化。②美国一季度GDP环比初值增长0.2%，大幅不及预期，主因出口和企业固定投资大幅下滑，而除去严寒天气等暂时性因素影响外，油价大跌导致油气行业投资下降和美元大幅升值产生的负面影响是主要拖累。③美国一季度个人消费支出价格指数（PCE）初值增长1.9%，连续35个月低于央行目标的2%水平，而作为美联储最为关注的通胀指标之一，该数据的疲软意味着美联储可以在更长的时间内维持低利率。④上周一，希腊调整了债务谈判的谈判组成员，这使得希腊财长的话语权将减弱。希腊政府此举正值希腊与债权人谈判进展缓慢之际。受此影响，希腊股市暴涨超4%，10年期国债收益率大跌60bp。希腊政府调整谈判团队，意味着希腊与债权人谈判有望出现一些进展。


"牛陡行情持续，静待央妈行动"


上月流动性极度宽松，债市大涨。国债利率平均下行29bp，银行间AAA级、AA级信用债利率平均下行47bp、44bp，城投债利率下行47bp，中证转债指数上涨9.35%。


货币利率低位无忧。当前经济仍在寻底中，通缩风险未消散、社融成本仍高，与7%GDP和1.5%CPI相匹配的货币利率应在2.5%以下。4月以来央行维持货币利率低位态度明确，无论是大幅降准，还是信贷资产/地方政府债抵押再贷款、PSL扩容等传闻，都意味着央行宽松大方向不变，下调未来3个月R007区间至2%-2.5%。


利率牛陡行情延续。4月公布的经济金融数据低迷，而央行宽松政策不断，受经济面和政策面带动，利率债集体上涨，收益率曲线大幅下移且陡峭化。2季度预计经济仍将寻底，企业贷款利率仍高，去杠杆过程中货币宽松不会缺席，经济面对利率债具有支撑。上周各种QE传闻频出，反映市场对央妈出手解决地方债供给问题保持乐观，宽松环境下债牛可期，长端利率走势取决于地方债供给与央妈行为的博弈，下调未来3个月10年国开区间至3.5%-3.9%。


信用最看好高等级。当前货币极度宽松，短端利率有望持续下行，但经济下行压力加大，信用风险未除，上月st湘鄂债、11天威MTN2相继发布本金和利息违约公告，而中小企业私募债13大宏债也再现违约，信用违约进入多发期。我们4月末的调研显示，短融仍被继续看好，而高等级信用债是最看好的债券品种。


转债辞旧迎新。当前转债走势基本与正股趋同，短期虽有震荡，但居民财富配置仍从存款、地产向资本市场迁移，股市两融余额突破1.8万亿，增量资金带动牛市，长期看好转债。建议投资者更关注未进入转股期的优质个券，如洛钼（钼钨资源税改革、公司业绩良好）、电气（核电+一带一路+国企改革）、浙能（国企改革+核电回归）、歌尔（可穿戴设备）、宝钢EB（保险股机会）等。澳洋顺昌和航天信息转债获证监会发审通过，新券发行临近，可积极申购。


一、对货币利率走势的判断：


流动性充裕，货币利率低位无忧：①4月央行政策不断，继续下调逆回购利率、且于19日超预期降准，释放资金近1.4万亿，受此影响货币利率大幅下降。4月最后一周R007均值下降22BP至2.47%，R001均值下降29BP至1.74%。②上周公开市场无逆回购操作，国库定存无发行无到期，全周零投放。③下周25家IPO集中在5日-7日发行，冻结资金预计2.4万亿左右，4月IPO中签率下滑，打新收益率随之下降，市场已逐步习惯每月打新节奏，降准后流动性充裕，打新对货币利率影响减弱。④当前经济仍在寻底中，通缩风险未消散、社融成本仍高，与7%GDP和1.5%CPI相匹配的货币利率应在2.5%以下。4月以来央行维持货币利率低位态度明确，无论是大幅降准，还是信贷资产/地方政府债抵押再贷款、PSL扩容等传闻，都意味着央行宽松大方向不变，下调未来3个月R007区间至2%-2.5%。


二、对利率债走势的分析


牛陡行情延续，静待央妈行动：①4月公布的经济金融数据低迷，而央行宽松政策不断，受经济面和政策面带动，利率债集体上涨，收益率曲线大幅下移且陡峭化。国债、国开债利率平均下行29BP、51BP，其中1年期国债、国开债分别下行53BP、65BP至2.69%、3.32%，10年期国债、国开债分别下行30BP、50BP至3.35%、3.77%。②4月银行间资金较充裕，利率债一级市场招标利率趋降，整体需求有所回升。③4月全国PMI走平，分项指标指向内需和生产均偏弱，与4月电力耗煤增速弱改善相符；4月地产销量虽有改善，但能否带动新开工与地产投资改善存疑。2季度预计经济仍将寻底，企业贷款利率仍高，去杠杆过程中货币宽松不会缺席，经济面对利率债具有支撑。④上周各种QE传闻频出，反映市场对央妈出手解决地方债供给问题保持乐观，宽松环境下债牛可期，长端利率走势取决于地方债供给与央妈行为的博弈，下调未来3个月10年国开区间至3.5%-3.9%。


三、对信用债走势的判断：


高等级最为看好：①上月信用债大幅上涨，银行间AAA级、AA级信用债利率平均下行47bp、44bp，城投债利率下行47bp。②上月st湘鄂债、11天威MTN2相继发布本金和利息违约公告，而中小企业私募债13大宏债也再现违约，信用违约进入多发期。5月存款保险制度正式实施，意味着防火墙正式建立，打破刚兑障碍消除。③上月央行大幅降准，货币宽松加剧，带动债券收益率普遍下行。我们4月末的调研显示，短融仍被继续看好，而高等级信用债是最看好的债券品种。④当前货币极度宽松，短端利率有望持续下行，但经济下行压力加大，信用风险未除，仍建议以优质城投和高等级产业债为主展开配置。


四、对可转债的分析：


转债辞旧迎新，逐一把握个券：①上月中证转债指数上涨9.35%，同期HS300指数上涨17.25%，创业板指上涨22.38%。②上月除歌尔下跌2.5%外，存量转债全部上涨。通鼎转债于4月28日复牌，大涨50.31%，月末收于208.5元。上月海运大涨42.31%，电气和歌华平均上涨21.7%。齐翔、恒丰、浙能、深机的月涨幅在10%-16%之间。洛钼、冠城、燕京、格力等月涨幅在8%-10%之间。深燃、民生、吉视和齐峰的涨幅在5%以内。③当前转债走势基本与正股趋同，短期虽有震荡，但居民财富配置仍从存款、地产向资本市场迁移，股市两融余额突破1.8万亿，增量资金带动牛市，长期看好转债。④4月长青、冠城、恒丰、歌华和深燃转债赎回退市，5月将有海运、深机、齐翔赎回，浙能、燕京等大概率将满足提前赎回条款。转债市场标的大幅减少，制约操作余地。⑤建议投资者更关注未进入转股期的优质个券，如洛钼（钼钨资源税改革、公司业绩良好）、电气（核电+一带一路+国企改革）、浙能（国企改革+核电回归）、歌尔（可穿戴设备）、宝钢EB（保险股机会）等。澳洋顺昌和航天信息转债获证监会发审通过，新券发行临近，可积极申购。