吴迪:中国要警惕债务“旋转门”

由 hdwater 周三九月 23, 2015 12:41 pm

3月10日深夜有朋友兴奋地祝贺我，说我建议中国实施量化宽松的呼吁，终于有了大的回应。这让我十分震惊，量化宽松是大手术，时间这么仓促，怎么说动就动了？我一问，才被告知：“财政部已经批复了3万亿元的存量债务置换，其中1万亿元的额度已经批复到各省财政厅。未来地方政府将在存量债务甄别的基础上，将存量债务中属于政府直接债务的部分，从短期、高息中解脱出来，变成长期、低成本的政府直接债务。地方负有直接偿还责任的债务10.9万亿元，这个数字可能就是中国量化宽松的规模。置换后的证券将由特定投资者（例如政策性银行）通过央行再贷款来认购。”
首先我觉得这违反《中国人民银行法》，该法第30条规定：“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款。”财政部是不可能知法犯法的。再者，债务置换不可能是把地方债务置换成中长期国债吧？靠谱的可能便是中央政府给地方政府发行债券大规模松绑，以地方政府债券置换其通过融资平台累积的债务存量。如果是这样的话，那和量化宽松根本就没有关系，因为新的政府债券品种发行和债务置换属于财政政策，不是货币政策。后来看到不少券商分析师煞有介事地把这当量化宽松来推介，我真的很无奈。量化宽松在中国真是被误解得太深了。
从本质上来讲，量化宽松的触发点是包括房地产在内的抵押品价格（资产价格）泡沫破灭，导致内生性货币坍塌。内生性货币是金融机构通过资产证券化和债务证券化来创造的货币供应，好比经济的心脏；外生性货币是央行通过传统货币政策为经济注入流动性，好比输血。债务置换除了给地方政府解套之外，基本上没有涉及到资产证券化和债务证券化，对抵押品价格泡沫破灭所引发的内生性货币坍塌问题毫无助力。
地方政府属于非生产部门，量化宽松如果主要是为它们解套，本质上就是要把地方政府的庞氏融资，变成国家的庞氏融资。量化宽松最关键的是要给生产部门去杠杆，这个时候搞首长先撤是很危险的。打个比方说，地方政府是坐轿的，生产部门是抬轿的，抬轿的如果没了，坐轿的何以存在？在量化宽松的语境里，公私分明不再是道德说教，绝对是生死界限。
国际清算银行在2012年6月发布了泰勒教授（Alan Taylor）的研报《超级去杠杆化》，这是他对现在14个发达国家，在过去140年的经济数据进行研究分析的成果。根据该报告，在过去140年的历史中，无论是经常账户赤字，还是公共债务增长的水平，都和金融危机爆发没有明显的相关性（correlation）；而私营部门债务增长和金融危机爆发的相关性最强，是预测金融危机最可靠的指标。由此可见，私营部门的债务杠杆，才是量宽要重点发力的地方，否则一味强调为公共债务解套，只会在金融危机的风险里陷得更深。
也许是意识到了自己的语无伦次，把债务置换炒作成量化宽松的做市者，还给这个伪量宽贴上了美国第一任财长汉密尔顿的标签，美其名曰“旋转门”计划。似乎有了美国开国者之一的汉密尔顿的加持，公信力就有了。问题是这个“旋转门”进进出出的都是财政部、央行、地方政府，以及他们的中介机构，说白了就是政府给自己开小灶。中国的债务问题走到今天这个地步，不正是“唯GDP”是举，搞投资大跃进、信贷大跃进的地方政府造成的吗？“旋转门”计划通过造成问题的方式来解决问题，可能吗？真正的希望只有私营部门——那些抬轿的，要给他们去杠杆，中国经济才有希望。中国经济走到今天这个地步，就是坐轿的太多，太沉了，抬轿的营养不良，太单薄了。
量化宽松是要给市场治病，把力量还给市场，而不是无私地关爱政府。量化宽松除了由中央银行，两房这样的政府金融机构参与之外，更多的是要发动投资银行、商业银行、对冲基金、货币基金、债券基金、养老基金等等国内外的市场化金融机构，参与到资产证券化、债务证券化，以及这些证券的买卖之中。
如果这个10万亿元的伪量宽能够出台，那将是中国经济巨大的不幸。得了病无药可医固然可悲，但吃假药吃错药就更可悲了。中国地方债务存量巨大，通过这个伪量宽来解套，结果必然是在很大程度上由央行直接或间接的买单。债务置换本质上就是债务货币化，同资产证券化和债务证券化有天差地别。地方政府的债务对应有大量的优质资产，为什么就不能通过资产证券化和债务证券化，来解决一部分问题？是不是因为这样一来，他们的财政要透明，预算要透明，见不得阳光了？当然，地方政府也确实有必要大规模发行债券，比如美国的地方政府债券（municipal bond）市场就接近4万亿美元；相比之下，中国的地方政府债券规模小得可怜。
这个伪量宽的炒作使我看到另一种危险，那就是利益集团可能会利用人们对量化宽松认知的盲点，操纵人们的风险判断和市场预期。难怪伯南克高度强调美联储要注重和市场参与者的沟通工作，以对冲这种风险。看到量宽的市场呼声在中国越来越高，我很欣慰，但宁可无药，也不要假药错药。量宽若被利益集团裹挟，会完全变质。