吴迪：量化宽松预防中国次贷危机

由 hdwater 周三九月 23, 2015 12:27 pm

对于经济学者而言，做预测可谓致命的诱惑。去年1月9日我撰文《人民币再不贬值更待何时》，结果年后人民币在短短一个多月内跌幅高达3%，创下了人民币汇改以来的纪录。其实我所做的一个最大的预言，是2012年7月发表在美国媒体《商业内幕》（Business Insider）上的一个研报《中国经济将启动超级去杠杆化》，指出中国楼市将见顶，房地产危机实质上是债务危机。中国的债务融资活动已成了庞氏融资的红海。中国经济最大的矛盾不是流动性危机，而是超级去杠杆化。中国人民银行的传统货币政策，无法将这些问题根治，只能勉强维持过度杠杆化的经济，和暂时阻止信贷链条的断裂。在去年12年11月发表于《金融时报》的《我的裸婚爱情故事》中，我更是大胆地指出中国楼市将在2015年左右见顶。
我在12年研究了很多中国经济的债务融资和投资数据，发现了几个很严重的问题，使我确信中国正在走向几十年一见的超级去杠杆化，更通俗的说法是大规模的金融危机。首先，中国的信贷投资回报率，已跌到了改革开放以来最低水平。根据麦肯锡的最新研报，在金融危机以来的七年，中国债务总净值增加了21万亿美元，以此为代价，中国的GDP（国内生产总值）只增加了区区的5万亿美元。由此可见，中国通过债务扩张来拉动经济增长的效率，已经非常非常低了。
再者，中国的社会融资总量，一半以上来自于影子银行。这说明中国的融资成本（信贷利率）除了要以官方利率为锚之外，还要加上一个显著的风险溢价。风险溢价已经越来越高，这说明央行的货币政策传导机制将失灵，其调节经济体融资成本的能力渐渐枯竭。
三者，中国建筑业泡沫太大，成为引发债务链条系统性断裂，和投资拉动增长模式崩塌的最大隐患。2010年，中国建筑市场超过美国的规模成为世界第一，并占据了世界建筑市场的15%。这一年如日中天的中国建筑业，把中国投资对GDP的占比推到了48.5%——破了中国甚至世界历史的纪录。这个时候可以毫不夸张地讲，中国经济是建筑导向型的。2010年，中国的水泥消耗量突破了18亿公吨，达到了世界水泥总需求的55%，是美国消耗量的25倍。中国的人均水泥消费高达1400公斤，远远超过除中国以外的世界平均水平——人均300公斤，也远远高于同等收入国家水平。历史数据表明，这么高的水泥消费水平是很难长期持续的，早晚会引发建筑业泡沫破裂。另外我也发现，房地产等不动产是债务融资过程中最重要的抵押品，一旦地产崩盘，这些信贷就会大量违约，进而导致地产的抛售来偿债，如此交互作用，形成恶性循环。

不少人如陈定远教授（见2015年2月6日《联合早报》）认为，量化宽松的触发点是零利率，其实不然；量化宽松的触发点，是包括房地产在内的抵押品价格泡沫破灭，导致内生性货币坍塌。内生性货币是金融机构通过资产证券化和债务证券化，所创造的货币供应，好比经济的心脏；外生性货币是央行通过传统货币政策，为经济注入流动性，好比输血。一旦内生性货币坍塌，央行的传统货币政策就将于事无补，必须启动量化宽松。房地产是过去10年中国金融机构创造货币供应的最大原动力，房地产危机对中国金融而言，杀伤力是巨大的。
抵押品价格泡沫破灭，即便是抵押品被债权人没收，债务人依然不足以清偿债务，这就是债务通缩，也可以说是资产负债表通缩。很多人像陈教授一样，认为中国不存在通缩，这要怪我没解释清楚。这个通缩并非指CPI（消费者物价指数），而是指债务通缩。众所周知，中国债务通缩的压力是巨大的。
债务通缩会造成举债者的信用萎缩，央行的传统货币政策是无法根本改善这个信用的；只有债权人的抵押品价格稳定并回升，资产负债表的杠杆大大降低，才能改善。因此我提出央行应主动参与到资产证券化，债务证券化，这些证券的买卖，以及抵押品的生成和定价过程中去，以稳定并加快抵押品的流通速度。这样才能阻止债务通缩引爆中国的次贷危机。美联储主要是通过纽约美联储，以及Maiden Lane有限公司，两房和摩根大通这样的代理服务器，来进行这些操作的。陈教授可以研究一下美联储和这些金融机构的资产负债表，便知我所言非虚。
中国金融的主要矛盾是资产负债表通缩。私营部门、国企部门、地方政府债务杠杆太高，债务久期结构恶化，造成资产通缩压力，谁也不能加杠杆了；融资抵押物价格恶化，内生性货币坍塌，只有给央行的资产负债表加杠杆了。央行的资产80%以上都是外储，回旋空间很大。当然量宽会大量消耗外储，但这是为经济去杠杆，是良性的。
量宽虽然源于西方，但中国应发挥出自己的特色。就业支持证券便是我设计的、有中国特色的量宽组成部分，亦即把以稳定就业和改善就业结构为目的的信贷资产证券化，然后由央行大量购买，因为社会主义中国的央行应做最后的雇主。
我在大量的债务数据研究，以及和中国企业主的交流当中，发现中国的债务通缩已经是愈演愈烈，美联储加息和全球货币战，很可能是压倒中国债务链条的最后一根稻草。量宽的关键是量要足，中国的逆回购小打小闹不算。传统货币政策其效寥寥，伯南克的量宽是唯一击败超级去杠杆化的央行利器，其经验值得中国慎重考量。